作者：高善文著
ISBN：10位［7509202108］13位［9787509202104］
出版社：中国市场出版社
出版日期：2007-11-1
定价：￥45.00元
内容提要从长期的历史来看，中国经常账户的失衡状况和人民币汇率低估问题迟早是要解决的，由此形成的资本市场估值水平的剧烈抬升也不可能始终维持，股票市场的估值水平最终需要回到由基本面因素决定的、更为正常的水平，其中市盈率的长期中轴不大可能在30倍以上。估值水平的下降当然可以通过盈利的快速增长来实现，然而更为现实的可能性是：估值水平的回归将伴随股票价格的剧烈下跌和调整。这一过程什么时候发生我们尚不清楚，并充满好奇，但比较确定的是倒计时过程似乎还没有开始。
资产泡沫的崩溃会对经济带来很大的危害，这一过程形成了大量财富的蒸发和消失，也会带来财富的重新分配，并影响到消费和投资等一系列经济活动。
然而，更为严重的危害也许在于：资产价格的重估过程会系统性地降低和损害金融机构、住户部门和企业部门的风险防范和控制体系，并在泡沫破灭的时候形成微观经济主体资产负债表的严重破坏，从而放大、加剧和延长泡沫破灭的负面影响，基本的原因可能在于人性的贪婪会在持续的股价上升中战胜人性的恐惧，从而使得风险暴露超出自身的承受能力。这其中危害比较严重的是对银行资产负债表的破坏，这会在比较长的时间内影响经济的融资过程。
编辑推荐6000点以后怎么办？
现在的股票市场是不是一个泡沫？会不会破灭？什么时候破灭？在什么条件下破灭？破灭以后会怎么样？
资产重估论的由来和发展过程。
中国经济的现状和趋势如何？资本市场为什么在过去两年涨了这么多？下一步怎么样？
作者简介高善文，中国人民银行研究生部博士、北京大学理学士、北京大学经济学硕士。在《新财富》杂志组织的机构投资者评选中，2004、2005、2006年连续3年当选宏观经济最佳分析师。基金经理评价:非常好地阐释了宏观经济理论,并运用于中国实际,精确预测宏观经济走势和经济政策;具备前瞻性、及时性、对方向把握较好；自成体系、有独立观点、深入浅出、具操作性;数据翔实、逻辑性强，对投资的指导意义强。
目录编者的话
资产重估理论发展过程
自序
第一部分资产重估论
牛来了（报告一：货币过剩与资产重估）
引言
宏观经济背景
中国银行部门信贷变化分析
中国银行部门资产结构变化分析
货币过剩与资产重估
结论
关于资产重估的几个问题
资产的定义
资产重估的基本方式
资产重估结束的条件
赚拐点（报告二：资产重估与通货膨胀）
引言
收益率曲线与资产重估
国际需求与中国通货膨胀
2006年的信贷与投资反弹
结论
2007年牛什么（报告三：储蓄过剩与资产重估）
引言
回顾和展望
收益率曲线与风险溢价
资金来源约束与资产配置选择
顺差增长和中性利率下降
贸易顺差与资本流动
剩余储蓄与流动性创造
中国资产重估的历史回顾
日本和巴西的资产重估
价格粘性与市场超调
利率管制与流动性
结论
……
第二部分基本面
第三部分访谈
附录1：名词解释
附录2：数据来源
书摘资产重估－通货膨胀章节摘选
报告二：资产重估与通货膨胀
赚拐点
引言
收益率曲线与资产重估
国际需求与中国通货膨胀
2006年的信贷与投资反弹
结论
从货币信贷增速背离来解释银行间债券市场的涨跌；从贸易顺差的增长推断资产重估远未结束；从国际需求增长吸收国内过剩产能推断周期性行业盈利迎来拐点。
引言
到2006年6—7月的时候，股票市场已经出现了比较明显的上涨，上证指数达到1700点附近，全国范围内的房地产市场也表现出价格全面加速上涨的势头，资产重估论开始引起一定的注意，并引来不少批评。
这时候，我们的分析发生了两个方面的困难：一是银行间债券市场出现下跌，这对资产重估论提出了一定的挑战；二是生产资料价格指数出现轻微上涨，这对产能过剩和通货膨胀下降的判断提出了挑战。如果后一判断及其分析逻辑被彻底推翻，那么资产重估论的基础也可能被动摇。为了解决这些困难，要么需要放弃以前的分析框架，要么需要找到分析过程中的疏漏。因为我们始终相信在分析框架层面不会出现大的偏差，分析的重点自然转到了寻找分析过程的疏漏上。
就生产资料价格的上涨而言，在产能过剩和贸易顺差越来越大的情况下，这似乎是难以理解的。然而就像我们很早以前就注意到的那样，由于固定汇率制度的作用和经济体系的开放，很长时间以来中国生产资料价格指数与美国生产资料价格指数是高度同步的。
如果国际范围内出现工业加速增长的趋势，这无疑将扩大中国的贸易顺差，提高包括中国在内的生产资料价格指数，并在一定程度上缓解中国的产能过剩问题。
由此来推断，中国生产资料价格指数的上涨并非由于国内产能过剩的局面出现改观，而是因为国际范围内出现工业增长加速。对国际经验数据的考察和处理支持了这一结论，其重要的投资含义在于：在国际需求增长消化中国过剩产能的条件下，周期性行业利润将大幅度增长，这也是本篇报告的一个重要结论。
当时许多市场参与者对这一预测抱有深刻的怀疑，但后来的数据发展显示，由于出口的增加和价格的上升，周期性行业的利润确实出现了非常大的恢复和加速。
就银行间债券市场的情况而言，这时候我们开始注意到一个重要事实，那就是：多年以来，如果广义货币供应的增长率超过信贷的增长率，那么债券市场就会出现趋势性的上升；如果广义货币供应的增长率低于信贷的增长率，那么债券市场就会出现趋势性的大幅度下跌；法定利率和准备金率的调整对此趋势的影响并不明显。
从直观的道理上看，货币增长快于信贷增长意味着银行有越来越多的剩余资金需要配置到债券市场，从而使得这一市场出现趋势性上涨；反之亦然。那么货币增长如何可以快于信贷增长呢？
从银行部门的资产负债表来观察，大体说来这要求银行部门的国外净资产增长率大于信贷增长率；而银行部门国外净资产的增长又和贸易顺差以及国际资本流动相联系。实际上这一结果具有更深刻的理论含义，这一含义我们在几个季度以后才开始理解。
从这样的观察出发，由于我们相信产能过剩和国际经济加速都将继续扩大中国的贸易顺差，所以货币增长率快于信贷增长率应该是趋势性的，从而银行间债券市场的下跌应该是短暂的，债券价格指数仍然可以期望继续上涨。就2006年底的情况看，这一分析过程和结论确实是正确的。
毫无疑问，这一对债券市场的分析仍然有许多问题需要解决，例如收益率曲线的平坦化问题、银行资产负债结构的调整、准备金政策的影响等，这些问题在原则上如何分析处理，实际上留到了后面的报告中。
这篇报告的内容后来在《证券市场周刊》以封面文章全文刊发，题目被编者修改为《赚拐点》。
引言部分文字作者写于本书出版之际2007年10月
资产重估－储蓄过剩章节摘选
报告三：储蓄过剩与资产重估
2007年牛什么
引言
回顾与展望
收益率曲线与风险溢价
资金来源约束与资产配置选择
顺差增长和中性利率下降
贸易顺差与资本流动
剩余储蓄与流动性创造
中国资产重估的历史回顾
日本和巴西的资产重估
价格粘性与市场超调
利率管制与流动性
结论
建立资产重估论的微观基础，提出了实体经济部门资产配置的约束条件，规范了资产重估的分析逻辑和分析过程；推断2007年将出现债市小牛、股市中牛、地市大牛的发展格局。
引言
到2006年10月份的时候，上证指数已经上涨到1800点附近，市场估值也被认为恢复到合理水平，市场未来的趋势如何呢？
我们当时提出一个看法，认为2007年将出现三头牛，即出现“债市小牛、股市中牛、地市大牛”的格局。这样的说法迅速引起了市场参与者的关注和讨论，其中质疑最大的是对土地和房地产市场的判断。
回头来看，我们对土地和房地产市场的判断基本正确，对股票市场的判断大体正确，对债券市场的判断基本错误。
有朋友说我们对债券市场判断上的错误来源于低估了2007年的通货膨胀压力和加息的政策取向，特别是没有预见到猪肉市场会出现如此严重的供应问题，这种批评无疑是有道理的。
然而在我看来，最关键的问题可能在于低估了住户部门羊群效应带来的资产配置调整。换句话说，由于羊群效应，住户部门减少银行存款并增加股票和基金的购买，前者减少了债券市场的资金供应，后者增加了股票市场的资金供应，从而出现了股票市场涨幅高于预期以及债券市场由牛转熊的变化。
然而，本篇报告的重心实际上并不在这里。
就此前的两篇报告看，在分析推理之中，基本的方法是收集数据、验证假设，属于经验研究的范畴；资产重估假设的提出很大程度上来源于过剩货币总要有个去处的朴素想法，缺乏可靠的、来源于微观经济角度的、规范分析的理论基础。因此，本篇报告的实际重心是要为资产重估论确立一个规范统一的微观基础。
在想法上，现任美联储主席伯南克曾经提出一个理论，即全球储蓄过剩（GlobalSavingsGlut）。他认为，1990年代中期以后出现了全球储蓄过剩的局面，推高了发达国家的资产价格。这一想法给了我很大的启发，所以报告的名字也敲定为《储蓄过剩与资产重估》。
说起储蓄过剩，中间还有一些笑话。经济学者讨论储蓄，指的是国民储蓄，这是一个流量指标，定义为国民收入减去国民消费，包括许多方面的内容，例如企业利润，政府预算盈余，住户部门在一级市场购买住房、股票和债券，以及住户部门增加在银行的存款。一般人理解的储蓄是指储蓄存款，这是一个存量指标，是住户部门持有财富的一种方式。因此，国民储蓄和储蓄存款是完全不同的概念，为此我们在报告中也进行了特别的说明。
然而，在针对资产重估论的批评中，有些朋友指责说，中国人喜欢在银行储蓄，银行的存款很富裕，这种局面早就出现了，为什么现在才出现资产重估呢？所以资产重估论完全是错误的。
这是把储蓄存款与国民储蓄的概念混为一谈，实在是闹笑话了。
从实体经济部门的角度看，资产配置的类别是相当广泛的，包括实物投资（如机器设备和厂房）、现金、银行存款、债券、股票、古董、房地产、黄金、大宗商品、国外资产甚至是耐用消费品等，我们可以把这种配置叫做大类别资产配置。
在大类别资产配置中，基本的原则应该是很清楚的，即给定风险，考虑各类别资产的风险收益的相关关系，追求收益的最大化。然而，在这样的配置中，还要考虑中央银行的政策操作和商业银行的资产负债表调整，考虑实体经济部门在收入和支出方面的约束。
这篇报告的重心在于把后面的过程表述为一个比较一般化的约束条件，从而使得推理过程变得简单、规范化和便于操作。
从这样的规范表述看，资产重估问题就十分清楚了，推动的力量主要是贸易顺差（经常账户顺差）的被动增长、商业银行和中央银行的主动信贷创造等。
实际上，此后我们对于资产重估问题的论述以及对国内外经验数据的处理，都是以此为基础展开的。这一分析过程还解决了一个问题，就是在国外需求增长可以解决产能过剩的条件下，国内资产价格仍然将继续重估；它在原则上还解决了与银行间债券市场相关联的许多问题。
在这份报告的路演和推荐过程中，不少朋友善意地提醒我把工作的重心放在资产重估方面可能是剑走偏锋，有些不务正业，并建议工作的重心转回实体经济。
这样的好意我当然心领，但当时在我看来，资产重估是一个大趋势，是股票市场的焦点问题，如果不把这一大趋势讨论清楚，作为一个商业机构的分析员，我将犯下历史性错误。实体经济方面的分析当然重要，但相比来说并不紧迫。回头来看，当时的判断应该是正确的。
这一报告在市场和媒体发布以后，引起许多评论。《证券市场周刊》发表这篇报告时的编者按说：中国股票市场的趋势将是5000点有可能，10000点要敢想；有朋友的评论说这份报告是“多数人看不懂、少数人装懂”；也有朋友说长期看我们的报告，就这篇报告最难懂，估计只有我一个人懂，但结论大家听了都很高兴。
时有凑巧，股票市场开始从1800点附近向3000点的水平大幅迈进，银行和地产板块领涨市场，资产重估论开始引起相当广泛的注意，同意的人日渐增多，批评的声音也越来越尖锐。
因为以上的原因，我开始考虑以短文和专栏的形式对资产重估论进行简单的介绍和表述，当时FT（英国金融时报）中文网凑巧邀请我开设专栏，所以就有了后来的系列FT专栏文章。
这篇报告的内容后来在《证券市场周刊》以封面文章全文刊发，题目被编者修改为《2007年牛什么》。
引言部分文字作者写于本书出版之际2007年10月
回顾与展望
本报告主要讨论支持资产重估的基本力量、资产重估的现状及未来趋势。在开始之前，我们首先回顾前两次主题报告的主要内容。
第一份主题报告(2006年3月)的基本思想是：中国从2005年10月份以后连续加速的货币供应量将主要表现为各种资产价格的全面重估；其中资产的定义包括股票、债券、房地产、土地和古董等。
第二份主题报告（2006年6月）的基本思想是：中国的资产重估过程远未结束，债券市场将继续上涨；考虑全球经济周期变动的原因，中国周期性行业和公司盈利的同比增长率将会大幅度上升，保守估计，2006年4季度到2007年1季度其利润增长率应该不低于30%。
这两份报告在当时受到了很多的质疑。分析员一般地强调货币增长将主要导致CPI的激烈上升，由于通货膨胀预期的上升，债券市场将大幅度下跌。目前，坚持CPI将激烈上升的看法已经明显退潮。
在这个报告中，我们希望更全面地梳理一下资产重估的理论基础，以更好地把握现在我国资产重估过程处在一个什么阶段，是否会很快结束；如果资产重估结束的话，它所需要的充分必要条件应该是什么。我们还试图对2007年的资产市场变化做出预测。
我们的看法是：迄今为止的绝大多数证据显示，中国资产重估过程远未结束；具体到2007年的情况，就整个资产谱来看，用很形象的话来做结论，可以说是有三头牛，即“债市小牛、股市中牛、地市大牛”。
2007年中国的债券市场将会继续上涨。尽管债券市场会继续受到准备金率调整、公开市场操作加码、利率调整等负面因素的冲击，但这不会动摇中国债券市场上涨的基本方向，其上涨的主要表现将是收益率曲线长端继续下移，收益率曲线进一步平坦化。同样可以确定的是债市上涨的幅度不会很大。
2007年的“中牛”应该是中国的股票市场。之所以说是它是“中牛”，是因为这个市场有一点问题。从现在的情况来看，全球主要经济体工业增长的加速过程很可能会在2007年1季度前后结束，并转入一个下降过程（值得注意的是，最新的OECD领先指标出现反弹，尽管仍然需要等待进一步的数据来确认，但这可能暗示其在2007年的下降过程持续的时间比较短，下半年后就可能反弹起来）。受此影响，中国的PPI在此后会出现一个见顶回落的过程，并导致周期性行业盈利增长的显著减速，从而对2007年股票市场的走势构成压力。然而，2007年的市场同时还受到几个非常强的力量的支持。由于这些因素的支持，周期性行业盈利性增长率下滑的压力应该是可以吸收的，并推动市场继续创出新高。这些支持市场的力量包括：
第一，由于银行等大盘蓝筹股的陆续上市，中国股票市场的结构正在经历迅速的变化，其影响在于降低了市场总体利润增长率对中国和全球经济周期的敏感程度，提高了利润增长的稳定性。同时，新上市公司预期的利润增长在2007年仍然比较强劲。
第二，如果我们打开2005年以来中国固定资产投资的行业构成数据来看，很明显的特点是：包括钢铁、石化等在内的产能过剩行业，其固定资产投资增长率非常慢。例如钢铁的固定资产投资增长率可能只有一位数；高速增长的投资主要集中在盈利水平非常高或盈利正在加速增长的行业，比如上游的资源开采及加工行业，以及下游和消费零售密切相联系的行业。
固定资产投资行业构成的这种变化，一方面反映了中国经济市场化程度的抬升，另一方面也预示着过剩行业未来供应能力的增长在迅速放慢。这表明在中国和全球需求下降的背景下，许多周期性行业盈利下降的底部在向上抬升。
例如，在2003—2005年的这个短周期中，工业企业和上市公司盈利增长率的底部在2006年1季度，其中后者的表现是盈利下降15%。对于2007年2—3季度之间的盈利放慢来说，可以确定在纯粹周期的意义上，底部比这个水平要高许多。
第三，从分析员对上市公司的调研情况看，由于股权分置改革的顺利推进，上市公司普遍存在把以前隐藏的利润重新转移为表内的倾向。从这种自下而上的估计看，在其他因素都不变的条件下，由于利润转回的影响，2007年上市公司的盈利增长率可以维持在10%～30%之间的水平。
第四，正如我们即将看到的那样，2007年中国资产重估的压力可能更大程度上集中在土地市场。如果土地市场确实在2007年发生了比较大的重估，它对上市公司的盈利增长和估值水平都会构成很强的支持。关于这一点，我们以下会进行更细致的讨论。
总结这些因素，2007年上市公司的盈利增长率可能仍然会维持在20%～30%之间的水平，而支持市场估值中枢上升的力量将继续强化，因此，股票市场应该能够吸收周期下降的影响，并继续创出新高。
2007年的“大牛”很可能是土地市场，以下我们具体讨论。
