Morgan Stanley 史蒂芬 ＆#8226; 罗奇
提要：
中国过于依赖负担过重的美国消费者，与投资方面风险相比，中国出口前景所面临的风险要更加迫在眉睫。正在加剧的中国供应过剩，越来越令人担忧，总投资比重令人惊讶地达到占GDP的54%则进一步证明了这一点。之前罗奇对中国经济减速的判断，目前来看是错了，但他仍然认为失衡的中国经济可能会在2006年受到严峻的考验。
期待已久的中国经济放缓并没有出现。在过去的一年里出现过一些短暂的停顿期，但是并没有出现我所预测的大幅度的周期性下滑(参见文章《假如中国减速》)这对全球经济提出了一个重要的问题：是否还有任何东西能抑制像充气的氟隆棉一样快速增长的中国经济呢？
中国的数据就在我认为会走低的时候却走高了。今年夏季，中国几乎所有的主要宏观指标都要高于预期。不仅GDP实际增长率是如此(根据刚公布的报告，05年第三季度同比增长9.4%)，而且9月份工业产出、广义货币供应量和进口的对比数据也是如此(分别为+16.5%，+17.9%和+23.5%)。如果你认为中国的数据有问题—一种常见的西方偏见，那么在国家统计系统之外也有确凿的证据证明中国经济再度显现出活力。这是从亚洲其它地区近期出口增长加快中所得到的信息，确切地讲，以中国为中心的整个地区供应链表明中国经济在稳步前进，因此，这也是可以预期得到的结果。出口再度增长在台湾、韩国、日本、马来西亚和泰国尤其明显，全都越来越依赖于中国经济活动的繁荣程度。商品价格周期最近出现的变化也证明了中国经济所具有的韧性。《商业日报》的工业原材料价格指数从2004年初开始稳步下跌，但近几个月已出现回升，扭转了在2005年第二和三季度显现
的非石油商品价格的小幅下滑趋势。由于中国作为战略性原材料消费国的日益重要角色，因此商品价格近期的反弹也可以作为中国经济潜在力量的又一个证明。
那么我究竟错在哪儿呢？当我首次提出中国经济减速的警示时，我所担心的是两个主要方面的减速，一是源于内部的固定资产投资放缓，二是受外部影响的出口减少。我曾认为官方抑制房地产泡沫的举措会使投资放缓。5月初宣布采取的大规模紧缩行动似乎印证这一点。上海的房地产价格随即下降，而且建筑活动似乎也要开始放慢。不过，这种放慢并未真正出现—至少目前还没有。今年前九个月，固定资产投资中的房地产开发部分继续增长，同比年增长率为22%，与今年头几个月的可比较数字相差很小。我曾经与中国知名的房地产开发商探讨过建筑业的前景，他们都说沿海地区房地产市场的新建活动有可能放缓。同时，他们马上又谈到了他们刚购买的地产和正在设计的新项目。我不得不承认，与今年春天相比，以行政命令主导的中国住宅建设活动的放缓现在看来似乎更有些言过其实。
中国投资之迷中同样重要的部分是目前在中国原材料领域激增的资本支出，很可能是中国领导层为缓解国内工业生产供应链中可能很严重的瓶颈而有意采取的措施。在中国的能源企业，这种情况尤为明显。2005年前九个月与2004年同期相比，在煤炭开采上的投资增长77%，在国内石油和天然气开采上的投资同比增长31%。中国目前十分担心潜在的战略性原材料短缺，看来会尽全力加强低成本的煤炭生产，以缓解2005年能源冲击所造成的影响。在铁路运输上的投资，对煤炭密集型经济体来说，铁路是主要输送渠道，今年前九个月增长了41%，这并不是一种巧合。
尽管中国的投资热似乎从未消退，但可持续性这一问题现已成为越来越严重的问题。在这方面，最新的GDP统计数据传递了重要的警告信号：05年第三季度固定资产投资令人惊讶地激增到占GDP的54%，与一年前48%的比重相比，整整增加了六个百分点。这样的投资比率在当代的经济发展领域是前所未闻的。即使是在其鼎盛时期，日本和韩国的投资比率也从未超过45%。是的，按照城市化、工业化、消除战略原材料瓶颈和基础设施的要求，中国确实有很大的投资需求。但是，目前高于50%的投资比率，而且还在增长，大大超出了这些基本要求。最终，这会造成资源分配不当和严重的供应过剩，两者都可能会对中国和范围更广的全球经济造成很大的通货紧缩压力。不过，这一论点中的关键词是“最终”。这是指投资可能会在未来某个时候放缓，而不是我曾预测的立即调整。
我对中国出口减速的预测同样是有误的。从总体上讲，05年第三季度中国出口的增长率平均约为29%，仅略低于2003-04年期间35%的增长率，但却大大高于2001-03年期间19%的平均增长率。我曾认为有两个因素会对中国的出口造成压力，第一个因素是美国消费者的需求可能下降。由于美国是中国最大的出口市场，占到中国出口总额的33%左右，美国的消费萎缩将会使中国和以中国为中心的其它亚洲供应链受到重创。但这种萎缩并没有出现，今年前三个季度，美国实际消费增长率一直保持在3.4%的年平均水平。难怪中国的出口势头始终不减。因外部原因产生的贸易磨擦是我认为会阻碍中国出口增长的第二个因素。美国国会坚决支持对出口到美国的多种中国产品实行严厉的制裁，就此而言，美中双边关系的紧张是尤为明显的。今年7月，中国最终推出了新的外汇机制，并试图以此来解决这一问题。但是中国的领导层并未允许外汇汇率有很大的调整，这只能进一步证明贸易磨擦和保护主义在今后几年里有可能更加严重。不管是以什么方式，货币升值或贸易制裁，在未来几年里，中国出口面临的外部压力仍可能会加剧。
同样，现在的问题在于对中国出口放缓的预测是否只是早了一点。实际上，与我对投资的错判相比，在出口问题上我更偏向于这种借口。理由是：受到能源冲击的美国消费者目前似乎处于迫在眉睫的危险之中。如果不能迅速缓解能源产品价格的压力，美国的家庭将不得不面临迪克＆#8226;伯尔尼(Dick Berner)所预测的大约1,300亿美元按年计算的能源税；另外，消费者还不得不以“零”个人储蓄率来应对能源冲击，这一比率大大低于前三次能源危机期间平均8%的储蓄率。我认为，可支配消费的大幅度减少是不可避免的，这种减少随即就会对中国最大的出口市场造成很大的影响。这对中国来说是一种明显的和现存的危险。对于目前仍然靠双引擎推动的世界经济来说，这也是一大挑战，需求方面是靠美国的消费者，供应方面则是靠中国的生产商。久以形成的商业周期规律告诉我们，如果生产商因需求不足而受到打击，就必须进行生产调整，以清理所产生的库存积压。在我看来，这显然仍是中国在2006年可能出现的情况。
中国的经济繁荣是值得认真观察的现象。虽然数据给人留下深刻印象，但数据并没有准确地反映出中国增长奇迹的真正动力。但商业周期的规律并没有被摒弃，中国也没有作为特例而不遵循这些规律。我曾错误地预测，投资和出口方面的双重压力会使中国经济在2005年下半年减速。这一错误告诉我，中国经济近期的增长势头要远远强于我以前的预测。但是我不会无限地夸大这种韧性。由于中国过于依赖负担过重的美国消费者，因此与最终会在投资方面出现的风险相比，中国出口前景所面临的风险要更加迫在眉睫。即使如此，正在加剧的中国供应过剩，总投资比重现已令人惊讶地达到占GDP的54%则进一步证明了这一点，越来越令人担忧。目前来看，我是错了，但我仍然认为失衡的中国经济可能会在2006年受到严峻的考验。
