博汇纸业公司的白卡纸销售量业绩低于预期
博汇纸业公布2005年上半年业绩：主营业务收入12.40亿元，同比增长91.4%；主营业务利润1.91亿元，同比增长48.6%；净利润0.49 亿元，同比增长52.2%。按最新股份计算的每股收益为0.23元，净资产收益率4.06%。业绩情况略低于我们的预期。
毛利率水平继续下降。公司2 季度的毛利率水平仅仅达到15.0%，环比下降1.4个百分点。实际上，无论是纸浆还是废纸价格，2 季度都没有再出现上涨，公司折旧费用2 个季度也未有太大的变化，我们不得不怀疑公司销售方面的问题。且不说牛皮箱板纸2 季度的毛利率仅为11.1%，环比下降2.2 个百分点，公司盈利赖以增长的白卡纸的毛利率水平竟然只有12.7%，实在叫人失望。由此可见，5 月底投产的杨木化机浆的项目还未给公司带来任何的帮助。
白卡纸2 季度的销售收入环比增长也只有6%，白卡纸的销售仍不见起色。据了解，公司4 月份白卡纸的提价并未能持续多长时间，晨鸣纸业寿光厂30万吨白卡纸的投产对公司销售造成不小的压力。公司称，目前社会卡纸的销售价格仍然维持在6300 -6500 元/吨，吨纸毛利不过750 元，还不及文化纸。看来，公司下半年白卡纸盈利的好转只能依赖于杨木化机浆生产线的正常运转以降低生产成本。
资产负债率仍然偏高。报告期末，公司经营活动现金余额达到1.8亿元，颇令人欣慰；这表明公司并没有一味地通过放账来扩大销售，应收账款和票据的周转天数只有75天，比2004年减少15天。然而，公司总资产负债率仍然高达59%，致使财务费用居高不下，占到销售收入3.2个百分点，严重影响了净利润的提高。我们认为，如何加强财务管理、改善财务结构是公司面临的另外一个课题。
调低全年盈利预测6%。下半年，我们仍然寄希望杨木化机浆项目能够给公司带来一定的成本节约。由于白卡纸的销售低于我们的预期，我们对盈利预测模型进行了调整，调低全年白卡纸毛利率假设2.2 个百分点至13.8%；与此同时我们还调低了文化纸毛利率2 个百分点至20%，以反映公司在成本控制方面的不足。通过以上调整，公司2005 年的净利润由原先的1.33 亿元降到1.25亿元。
调低评级至“中性”。基于我们新的盈利预测，公司市盈率水平只有11.8倍，市净率水平不到1.2倍，估值水平并不是很高。如果考虑到股权分置改革带来的补偿（如每10 股送2-3 股），估值水平更低。但考虑到公司基本面低于预期，而且公司透明度较差，我们将投资评级调低至“中性”。
信息来源：中国国际金融有限公司
