博汇纸业：白卡市场竞争优势显著（下）
成本优势显著
公司的成本优势主要体现在两个方面,一是设备优势形成的成本优势；二是自制化机浆显著提升成本优势。
公司白卡生产线全套进口,属世界最先进的纸机,这导致产品生产成本较竞争对手为低。以烟卡为例,博汇纸业吨纸成本为5500元(含税价,下同),同类纸业平均成本为每吨5800元左右。由于博汇纸业单机产量高、能耗低,烟卡的吨纸耗电为产能10万吨左右的同类纸机吨纸耗电的三分之二,吨纸成本低100元。
公司社会卡生产成本为4600元／吨(裸价),略低于太阳纸业、中华纸业等竞争对手。公司5月份投产的20万吨自备化机浆生产线制浆成本在 3000元／吨(裸价)以内,根据公司目前成本结构及自备浆比例测算,社会卡生产成本将下降400元／吨,产品毛利率可由上半年的13％提高到20％左右。目前公司自备浆线运行稳定,未来降低成本的作用将逐步得到体现。
同时,随着产品质量的提高和营销成效显现,公司承接定单的规模明显扩大,由上半年的几十吨到目前的最低500吨,生产的连续性提高,吨纸成本折旧快速下降。
调整产品结构以优化增长方式
调整产品结构提高白卡附加值
目前白卡各产品市场的毛利率分别为：烟卡25－30％、社会卡10－15％、产品出口20－25％。公司白卡主要产品市场及销量比重正在发生积极的变化,附加值较高的烟卡和出口比重逐步提升,06年及以后年度的综合毛利率将明显提高。
传统产品收益稳定
近年国内草浆制浆业环保标准提高,执行力度也在加强,中小企业因无力技改而逐步退出,以草浆为主要原料的文化纸供给偏紧,价格上涨,博汇纸业传统的文化纸业务收益稳定甚至略有增长。同时,公司正在通过技改方式调整产品结构,05年以来已成功改造原有设备开始年产3万吨的轻型纸的生产。公司表示, 这种优化产品结构的调整仍将持续。
战略方向清晰
在产品战略上,公司已经明确白卡是公司的长期主导产品。经过近两年白卡的试产、投产和产品营销,公司已经积累了足够的技术人才,营销渠道也遍布全国各省,完成了较艰难学习和转型阶段,未来的扩展成本将会下降。在扩张方式上,公司更倾向于与国际同类产品的纸业巨头的合作,以借鉴国外经营管理经验、利用外资、借助外资合作方广泛的营销渠道等。目前的意向方包括全球盒装纸巨头国际纸业、烟卡巨头维斯伟克等。
随着规模的扩大,公司对原料的需求加大,目前的自备浆仍需要通过外购木材方式得以满足。公司表示,在继续扩展现有山东林业基地的基础上,进一步上移产业链,在国内适宜林木生长的地区广泛开展林业项目是公司未来发展的重点之一,公司将尽快采取国际通行的林浆纸一体化的经营模式,使产业链完整,以降低成本和提高抵抗原料及产品市场风险的能力。
估值水平偏低
采用WACC、FCFE和APV对公司的绝对估值显示,公司股票的合理价格为8.67－8.96元／股。在相对估值方面,目前国际主要市场的纸业公司05年动态平均市盈率为14.6倍,市净率为1.56倍,而博汇纸业两项指标分别为12.8倍和1.29倍(05年预测公司每股盈利为0.56 元),即若以国际市场为定价标准,博汇纸业股价有14－21％的潜在升幅。如果考虑博汇纸业10：3的对价,则股价潜在升幅为48％,投资价值显著。
