连载《学习学习再学习--生活中的投资经典》
张志雄/著
2006年1月第1版 部分文章摘自《Value》杂志 过往期刊
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第一篇 大师背影
再写传奇（下篇）
（一）喜欢股价下跌
提及巴菲特，很多人总是把他和华尔街联系起来，并希图从那儿获得股票投资的真经，这种愿望是可以理解的，毕竟，巴菲特的股票投资十分成功。但，如果你仔细倾听这位居住工作在艾奥瓦州的奥马哈老人的话语，就会发现他和华尔街可谓道不同不相谋。
以一个最为浅显、最容易让人误解的事情为例，巴菲特是因坚持长期投资而获得成功。这很容易牵扯入买卖股票的时机和时间长短的投机与投资之辩中。而事实上，巴菲特与华尔街机构（更不要说一般的散户）对股市的理解是完全不同的。
在这儿，我提一个问题，如果你是一个市场中人，你敢在公开场合说股价下跌是好事吗？（而且不以稀释泡沫为由。）如果你在华尔街，人们会对你侧目而视；在深沪股市，若你是普通投资者，当心被人骂娘；若你在媒体上发言，当心遭人围攻。可是，巴菲特就坦承他喜欢股票下跌，而且越低越好。其实，这就是以交易（卖）为目标的华尔街思维和以企业投资（买）为目标的伯克夏理念根本不同所在。巴菲特就说过，许多投资者不合逻辑地在股票价格上涨时心情愉快，而在下跌时闷闷不乐。令人不解的是，在对食品价格的反应中，他们不会表现出这样的混乱：他们知道自己永远是食品的买家，并且欢迎不停下跌的价格，谴责价格上涨（只有食品的卖家不会喜欢一路下跌的价格）。
由于巴菲特不是将股票视为一种时刻交易的符号，而是公司的一小部分（他多次重申更喜欢年复一年地买进整个公司），那么，下跌的公司价格将使伯克夏受益，而上涨的价格会伤害伯克夏。
巴菲特下面一段话会让我们那些高唱“今天好明天会更好”的股评家和证券媒体汗颜：
“低价格最常见的起因是悲观主义，有时是四处弥漫的，有时是一家公司或一个行业所特有的。我们要在这样一种环境下开展业务，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢它造成的价格。乐观主义才是理性投资者的大敌。”
（二）宿醉未醒
在2003年早春，巴菲特在致伯克夏股东的信中，对现今的股市评论是：“连跌三年的股价虽已大大提高了普通股的吸引力，但我们仍几乎难以找到哪怕对我们只有温和吸引力的股票。这种令人沮丧的现实情况，反映了股价在‘大泡沫’时期达到的高度是如何地疯狂。而且不幸的是，酒醉的时间可能会和暴饮的程度成正比。”
巴菲特说，除非他发现哪只股票有较大的产生至少10%税前回报的可能性，否则他将会离场观望，而目前的状况仍属于后者。
“有时打盹要比惊醒着的收获还要好。”巴菲特比较喜欢这句话。
（三）购买垃圾债券大获全胜
2002年，巴菲特出了奇兵，对一些垃圾债券进行了投资，“总体来说，我们在这方面的投资获得了5倍的收益，2002年底这个部分的资金增加到了83亿美元”。
巴菲特说，在高收益率的垃圾债券市场中投资，和投资股市基本相似，“因为都需要衡量价格与价值的关系。而且，都需要在上百个投资对象中寻找数量很少的、回报风险比率较有吸引力的品种”。
当然，巴菲特也承认垃圾债券市场所涉及的企业“更为冷僻，因此我们预计会在某些垃圾债券上严重亏损，但迄今为止，我们在这块做得还不错”。
除此之外，巴菲特没有透露更多的消息，这和他的一贯原则相符，怕是泄露消息而被人搭便车吧。
在以往的伯克夏的投资组合中，固定收益证券所占比例远远低于其他保险公司。像在1993年，包括债券和优先股在内的固定收益证券只占伯克夏投资组合的17%，而大多数保险公司的这一比例要在60%~80%之间。
巴菲特过去一般很少买入低于投资级的债券。一旦买入的几种低于投资级的债券，也被巴菲特称之为“堕落的天使”——最初是投资级但因时机不佳被降级的债券。其典型案例是在1983年、1984年买入1.39亿美元华盛顿公用电力系统债券（票面价值2.05亿美元）。
而他对垃圾债券（也叫高收益债券）的态度更为谨慎，他认为这种新的投资工具是“冒牌的堕落的天使”，因为它在发行之前就是垃圾。
在20世纪80年代垃圾债券盛行时，以米尔肯为首的倡导者根据过去的历史数据证明较高的利率可以补偿投资者可能遭受的违约风险。巴菲特反驳道，要小心金融业这种利用历史业绩证据的把戏。“如果历史书是致富的关键，那么《福布斯》400大富翁将都出自图书管理员。”
巴菲特对当时盛行的垃圾债券非常反感，他攻击垃圾债券的经营者像瘾君子，不是把精力放在寻找治愈其满身债务的良方上，而是把精力放在寻找另一次毒品注射上。至于那些垃圾债券的倡导者是“金融变态者”。
当20世纪80年代末、90年代初垃圾债券市场崩溃时，巴菲特变成了诗人：“金融界的天空因为衰败公司的尸体而变得阴暗。”
不过，巴菲特是一个“既有原则也有灵活性”的人，他说过：“仅仅固守一种特定的投资类型或投资风格，投资者不可能获得超常的利润。他只能通过认真评估实际情况并不断训练获得这种利润。”
巴菲特曾在1989年、1990年两年间，以低于债券面值的价格购买了RJR纳比斯柯公司4.4亿美元的垃圾债券。1988年，KKR公司凭借银行贷款和发行垃圾债券成功地以250亿美元价格收购RJR纳比斯柯公司，是当时十分轰动的“大交易”。但由于其后垃圾债券市场崩溃，殃及RJR垃圾债券。巴菲特却认为投资该债券可获得14.4%的收益（相当于一个企业的盈利水平），并且其低落的价格还提供了潜在的资本收益。
1991年看，RJR公司宣布将按债券的票面价值赎回大部分垃圾债券。这一公告使其债券价格上涨了34%，巴菲特从中获得1.5亿美元的资本收入。
巴菲特在2002年投资的垃圾债券是否大多数类似RJR债券，还是……有待继续观察。
（四）大规模杀伤性武器
在对待衍生金融工具的态度方面，2003年的巴菲特却变得越来越负面。
巴菲特在致股东的信中说，他和查理均认为，衍生产品不管是对参与交易的各方，还是对整个经济体系来说，都是“定时炸弹”。因为，在衍生合约履约前，交易双方通常在当前业绩报告中计入“巨额利润”，而实际上没有发生1美分的交易。
巴菲特写道：“衍生合约的想像空间，和人类的想像力一样无边无际；或者，有时可以这么说，和疯子的想像力一样没有边际。”他还以破产的安然公司为例，在这家公司，多年以后才履行的宽频互联网衍生合约都计入了当前的业绩。
巴菲特称，衍生合约的另一个问题是，“在一家公司遇到麻烦时，衍生合约会因为一些毫不相关的原因而使问题严重恶化。产生这种累加效应的原因是，很多衍生合约要求信贷评级被下调的公司立即向合约另一方提供抵押品，这样会导致恶性循环，从而使企业彻底垮掉。”
巴菲特并非无的放矢，他的通用再保公司也陷入金融衍生品的泥沼中，仅2002年就在这方面税前亏损了1.73亿美元。在1998年收购通用再保时，伯克夏并不想要它的衍生品交易部门。但巴菲特没能够出售掉该业务。
不能出售，就自行了断吧。可是说起来容易，做起来难。巴菲特感叹道：“事实上，再保险和衍生品业务有一些类似：见鬼，两者都很容易进入，但退出来几乎不可能。在这两个行业中，一旦你签了一份合同，这可能要求数十年后大额付款，你通常只能遵守它。”
截至2002年底，通用再保还有14384份待履行合同，涉及遍布全世界的672个相关交易方，其错综复杂令人如堕云雾。给这样的投资组合估价，哪怕在专业的审计员之间也会产生大相径庭的认识。
在2002年给股东的信函中，巴菲特也提到了当年专业从事衍生品市场的长期资本管理公司（LTCM）营救行动。1998年9月23日11点40分，在外旅游的巴菲特对快要破产的长期资本管理公司报价，伯克夏、美国国际集团和高盛公司愿意出价2.5亿美元购买年初资产净值尚高达47亿美元但当时只有5.5亿美元的长期资本管理公司。但由于巴菲特没有弄清长期资本管理公司的复杂结构，他报价的合同在法律上站不住脚，长期资本管理公司的律师又没法和他联系上，大家只得作罢。
从今天看来，巴菲特也许应该庆幸当时的“草率”，因为看来至少伯克夏对衍生工具束手无策。
（五）小城故事
由于巴菲特对购买整个企业比购买其中一部分股票更感兴趣，因此，在每年他致股东的信中都会抽出一个章节来谈各种收购事宜，而其中必定有一个富有人情味和乡土味的企业故事。
2002年伯克夏启动的最大的收购是TPC公司。
TPC是于1980年创办的。创办人多丽丝当时是一个芝加哥郊区的34岁家政学教师，生有两个小女孩。她并没有任何创业的渴望，只是想干点什么来贴补家庭的微薄收入。
多丽丝以其寿险单作为抵押借贷了3000美元，然后在家里的地下室成立了TPC。她的计划是面向妇女推销厨具，并给以顾问指导。在第一次开车出发推销的路上，多丽丝心里直打退堂鼓，告诉自己是注定要失败的，但那个晚上客户喜欢她和她的产品，购买了价值175美元的货物。
从此TPC上路了，多丽丝同丈夫一道，在第一年完成了5万美元的业务。20余年后的今天，TPC通过67000位厨房顾问的努力完成了一年7亿美元的业务。
2002年8月，多丽丝与巴菲特在奥马哈碰面。此前，巴菲特曾去过一次TPC聚会，他很容易地发现为什么此项业务能够成功。TPC的产品，很大程度上拥有专有权，样式新颖且非常有用；另外，顾问学问丰富且热情。所以，巴菲特花了10秒钟做出了收购决定，这是他的一贯风格。
（六）闷声发大财
2002年，尽管经济不景气，但伯克夏的各种非保险业务也表现出色。10年前，公司从非保险业务中赚取的年税前利润是2.72亿美元，现在从伯克夏不断扩大的制造、零售、服务和金融业务收入中每月就赚取这个金额。
在非保险业务中，伯克夏持股达80.2%的中美能源公司业绩不断增长，它拥有的180亿美元的资产是伯克夏非保险收益的最大源流。鞋业已经结束了2001年的亏损，伯克夏的家庭和建筑相关的业务则为公司贡献了9.41亿美元的税前利润。
有意思的是，与这些不起眼的业务相比，伯克夏拥有的少数股权的EJA（企业主管飞行计划）却仍处于亏损状态。对巴菲特比较熟悉的人应该记得他在1998年致股东的信中，隆重地推荐过EJA。从表面上看，EJA确实是一个巧妙的点子。按照部分所有权计划，企业主管可以买下由EJA提供各种系列的飞机，比如说1/8的部分所有权，如此他便可获得该飞机每年100个小时的飞行时数，不过每个月他还必须支付一些管理费以及真正搭乘的钟点费。然后，他只要在几个小时前通知EJA，公司就可以在全美指定的5500座机场安排好飞机。换言之，EJA的便利性与你打电话叫计程车一样的方便。
巴菲特亲身使用EJA后，对此创意很欣赏。他把伯克夏的专机卖掉，与EJA达成了7.25亿美元（现金股票各半）的交易。
EJA在1986年创办，目前也是同行业的翘楚，但仍是亏损。巴菲特的解释是EJA在美国赚取的少量利润被欧洲的亏损所抵消。
EJA未来的前景可能很好，但巴菲特忽略了一点，企业主管没有几个会像巴菲特那般节俭，而这一点应该是经常指责CEO贪婪和玩世不恭的巴菲特很清楚的事情。
（七）永远和胜者一起工作
管理学教授孙涤先生读完2002年伯克夏年报后，提醒我注意巴菲特管理有道。
确实，在巴菲特致股东信的一开头，他就提到伯克夏拥有一个出色的管理团队。主要的证据是38年来，伯克夏从来没有一个部门或分公司的执行总裁跳槽到别的公司。包括副董事长查理在内，伯克夏有6个经理人超过75岁，而巴菲特和另外一个经理也已经72岁了。
伯克夏的团队之所以有如此凝聚力，与巴菲特有意识不在经理背后指指点点有关。巴菲特早就说过，要是他这样做的话，大部分的经理人可能早就干不下去了，因为他们大多根本可以不必再靠工作过活，75%以上的人都已相当有钱。
坦率地说，巴菲特在这方面做得非常好。当年巴菲特收购伯克夏后，公司的主营业务纺织一直在走下坡路，直至最后不得不关闭。在分析失败的原因时，巴菲特不但没有对纺织厂经理责备，反而认为他们作为这么出色的经理对夕阳行业也无能为力；然后，反倒把自己批评了一番。同样，通用再保出了毛病，巴菲特也没说什么经理人不好，倒对他们的努力扭亏表示感谢。
在2003年致股东的信中，巴菲特又以历史上一个真实的球童Bennett作为例子，来表达自己的管理理念。Bennett一直不断跳槽至棒球联赛冠军队，跟随他们一起成功。巴菲特自比球童，“在伯克夏，我经常把球棒交给许多美国业界最有份量的击球手。”的确，欲成为一个胜利者，就要同胜利者一起工作。
我们无缘让巴菲特作为自己的“球童”，但我们应该经常倾听一下来自奥马哈的声音，那胜利者的声音。
