连载《学习学习再学习--生活中的投资经典》
张志雄/著
2006年1月第1版 部分文章摘自《Value》杂志 过往期刊
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第一篇
大师背影
巴菲特的智与愚
（一）
我坐出租车的时候,经常被某些自认为“艺高人胆大”的司机吓得胆战心惊。有一次,在雨中,车子的速度是每小时100公里,我忍不住请司机把车子慢下来:“突然碰上一个人甚至是一辆车怎么办?”
“意外总是有的,走在路上也可能被楼上掉下的花盆给砸了。”
这可能是许多司机的想法，但我可不这么认为。人生有许多意外是避免不了的，可开车时若发生意外,很可能意味着毁灭。所以,尽管有时道路格外宽敞,但我认为还是应该遵守路标上规定的时速驾车。
巴菲特的投资哲学要点之一也是如此。他曾说过,从其导师格雷厄姆那里主要学到的,就是投资的安全性。
（二）
2000年上半年很富戏剧性。首先是朱利安·罗伯森的“老虎基金”关门让人震惊。而我相信在前几年,很多机构投资者都十分欣羡“老虎基金”的业绩。同时,巴菲特掌管的伯克夏·哈撒韦公司的A股从1999年到2000年的3月下跌了近一半,每股的账面价值增长率创下35年来的最低,仅为0.5%。
但在4月,美国股市开始大跌,纳斯达克指数下跌了近30%,而巴菲特在该月中却赚了5.7亿美元。这样,他也在4月29日的股东大会上免去了麻烦。因为据《纽约时报》报道,有一名股东原本准备用西红柿砸向巴菲特的。
而在前一天,与“老虎基金”同样大名鼎鼎的“量子基金”也要消失了。老板索罗斯同时宣布该基金的管理人退休。
“老虎基金”的失败在于投资所谓的传统股票,而这原本被认为是最安全的。“量子基金”的失败在于投资科技股,先是大赢后是大输。
很明显,若我们还是执着于本世纪初有关“传统股”和“新经济股”谁值得投资谁是泡沫,就没把握住问题的重点。
（三）
在马拉松比赛中，你想跑到第一的前提是必须跑完全程。巴菲特经常用类似的比喻来说明自己的投资风格。“量子基金”和“老虎基金”曾取得过投资市场这个马拉松的阶段性第一，但未跑完全程。
巴菲特从格雷厄姆在早期尤其是20世纪30年代美国股市大崩溃的挫折经历中,悟到了股市中形形色色的圈套。
1919年,格雷厄姆才25岁。那年在他家附近的哥伦布广场上竖起了一个大霓虹灯。夜幕中先闪出“SAV”(萨吾),然后又闪出“OLD”(奥尔德),最后将它们拼在一起,便组成了“SAVOLD”(萨吾奥尔德)。格雷厄姆一打听,原来萨吾奥尔德公司准备将生产专利授予各州的分公司,而这些分公司也将一一上市。
接下来,萨吾奥尔德公司的两个分公司接踵上市,跟进的格雷厄姆看着股价节节上升。这时,又传来了宾夕法尼亚州萨吾奥尔德也将上市的消息,但母公司管理层宣布改变以往的计划——这将是最后一家要上市的公司,并拥有纽约和俄亥俄州以外全国的生产经营权。
这意味着最后的一次机会。格雷厄姆投入了6万美元申购。
宾夕法尼亚州萨吾奥尔德股票规定的上市日期到来了,但交易却没有开始。而突然之间,所有萨吾奥尔德股票全线下跌。格雷厄姆被搞糊涂了,不知发生了什么事。几个月后,萨吾奥尔德公司们在市场上消失了,似乎根本没有存在过。
到这个时候,格雷厄姆仍对萨吾奥尔德究竟是怎样一家公司毫无所知。调查之后,他得出一个令人悲伤的结论:“萨吾奥尔德事件中惟一真实的,只有那座矗立在哥伦布广场上闪烁着公司名字的霓虹灯。”
很难想像这位后来成为“证券分析之父”的人物在年轻时是如此冲动和孟浪。但正是这些创痛,才让格雷厄姆和其后的巴菲特对投资圈的反复无常乃至卑鄙恶劣保持警惕,并进行了有力的系统的批判。
（四）
曾担任中国证监会首席顾问的梁定邦先生在总结巴菲特投资哲学时,将其归纳为三条基本原则：
第一,时刻牢记一个企业的账面价值、内在价值和市场价值之间是有区别的；第二,投资的基础是内在价值；第三,作为一个所有者去投资。
梁先生确实学养深厚,点出了巴菲特言行的要害。
何谓“内在价值”?巴菲特的定义是:“它是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金的折现值。”而“账面价值”,顾名思义,便是通过会计方法记录在公司账簿上的价值。
巴菲特曾通过对大学教育作为一种投资形式的分析,来说明什么是内在价值。教育的“内在价值”(不包括非经济效益)的表述为:“我们必须估计毕业生在他的整个一生中缺少这种教育时获得的收益估计值。这给了我们一个超额的盈利数值,因此必须按一个适当的利率将其折现至毕业日。这样计算出的收益等于教育的内在经济价值。”
如何计算“内在价值”，确是每位公司与行业分析员的必修课。当分析报告的结论是内在价值远高于市场价值时,便建议买入；反之,则卖出。
如果你阅读不同分析师有关同一家公司的报告时,有关“内在价值”的估判人言人殊。因为它取决于每个人对未来利率的变化和现金流的估计,而这个差别有时会极大,更要命的问题可能是“公司余下的寿命”。内在价值的估测值与修正值如此频繁,市场价格的大幅波动自然不可避免。
所以,“内在价值”的估测顶多半是科学半是艺术,它需要其他外在的调查和直觉。但牢记“内在价值”尤其是它与“账面价值”、“市场价值”有区别,对投资者的行为是有意义的。
（五）
我在这里举一个格雷厄姆利用“内在价值”与“账面价值”赚钱的故事。
1911年,美国最高法院下令解散具有垄断性质的标准输油管公司。这个拥有31个公司的巨大联合体中,有8家公司脱颖而出。当时它们都是很小的输油管经营者,负责把原油从各个油田输送到炼油厂。但没有人了解这些企业的财务状况。它们公布只有一行字的“收入账”，记载着当年的净利润以及一份最简略的资产负债表。
有一次,格雷厄姆浏览了一份州际商业委员会（ICC）的年度报告,想从中得到一些关于铁路公司的详细资料。在这份报告的最后,他却发现了输油管公司的一些统计数据。表格上注明这些数据“来源于公司上报给ICC的年度报告”。
格雷厄姆很快搭上开往华盛顿的火车,到达ICC,进了档案室,查看这8个输油管公司1925年的年报。
使格雷厄姆惊讶的是,所有这些公司都拥有巨额的最好的铁路债券。其中几家公司仅这些债券的价值就超过了其股票的全部市值。而且他还发现,输油管公司总的业务规模较小,但利润率很高。公司根本不需要这些债券投资。
以北方输油管公司为例,它每股股价仅为65美元,支付6美元股息。但它每股股票却含有大约95美元的现金资产。即使公司把这些资产发放给股东,也不会给它的经营带来丝毫麻烦。
于是，格雷厄姆在市场上购买了北方输油管公司的总共4万股股票中的2000股,使他成为继洛克菲勒基金会之后的第二大股东,而洛氏基金会大约持有该公司股票的23%。
然后,格雷厄姆走进公司总部的办公室,向管理层提出建议。公司从事与其财务需要无关的债券投资是不合理的。显然,股东的利益要求分这些财产。但管理层认为,他们比格雷厄姆更懂得输油行业,格雷厄姆要是不喜欢,可以卖掉手中的股票。
这确实是当时华尔街的游戏规则。不过,格雷厄姆想做一回唐吉诃德。1927年1月初,他参加了北方输油管公司的股东大会。那次的与会者包括5名公司职员和格雷厄姆。最奇妙的是,公司的年报还没有准备好,却有通过它的议程。
结局可想而知。但格雷厄姆并不沮丧，反而准备了下一年的作战计划。他一方面买入更多的该公司的股票，另一方面利用了当时不为人知的情况：北方输油管公司注册地宾夕法尼亚州已通过法律,要求公司通过累积投票制选举董事。这样,通过把所有的代理选票全部加投到一名董事上面,即使只有少数人支持的股东也能确保自己的当选。按照北方输油管公司的5名董事的小型董事会规模,只要有1/6的股票代理权就可以选一名董事,只要1/3代理权就可以选两名。
格雷厄姆亲自向100股以上的股东游说,最终控制的代理权超过1.5万股。在1928年1月的公司股东大会上,格雷厄姆与三名律师终于让管理层屈服,股东获得的每股“市场价值”超过了110美元。
（六）
我之所以特地将出自《格雷厄姆自传》的这段故事写出来,是因为它也许促使了巴菲特用另
一种方式来实现企业的内在价值。
我记得早些时候,《商业周刊》曾有一篇关于巴菲特控股各行各业企业的报道,给人的印象是，他一半是个实业家，一半是个金融家。事实确实如此。虽然巴菲特为控股或100%地收购一家企业与在市场上购买股票没有什么区别,但通过控制公司及管理层，他保持了自己的主动权,不必像格雷厄姆那般辛苦和被动。
巴菲特曾在伯克夏·哈撒韦公司的年报中,详述过自己的收购战略。第一,对象是大公司,至少有1000万美元的税后利润；第二,经过证明的持续赢利能力；第三,在少量举债或不举债时,公司的净资产收益状况良好；第四,管理得当；第五,业务简单；第六,明确的价格。同时,他不会从事敌意收购,并偏向以现金方式收购。
除此之外,巴菲特还对这些标准不厌其烦地解释。譬如,他在第二条中就强调自己对“预测”未来不感兴趣,对“扭转”局面也不感兴趣。我们尤其要注意后者。巴菲特似乎对“扭亏为盈”有种类似美国老兵陷入越战泥沼后的焦虑。
巴菲特的确有过自己的“越战”。巴菲特合伙公司在1965年买下伯克夏·哈撒韦的控制权时,它的账面资产净值只有2200万美元,而且全都投在了纺织厂上。1967年,巴菲特又用纺织业务产生的现金收购了国家赔偿公司而进入保险业。随后,伯克夏·哈撒韦的经营越来越多样化,纺织厂在整个公司中的比重逐步缩小。
尽管到了1978年,纺织厂已成“鸡肋”,但巴菲特仍恋恋不舍:“（1）我们的纺织厂在其所处的社区中是非常重要的雇主；（2）管理人员在汇报问题时直截了当,在解决问题时劲头十足；（3）在面对我们普遍问题时,劳资双方合伙顺利,关系融洽。相对于投资,纺织厂应当能产生适量的现金。只要符合这些条件——我们希望如此——尽管有更加吸引人的资金投向,我们仍会继续支撑我们的纺织品生意。”
1979年纺织厂还略有盈利,但是从那以后它就一直在消耗大量现金。到了1985年7月,巴菲特终于决定关闭工厂——自1980年以来,美国已经有250家纺织厂关门歇业。
巴菲特为此下了两个结论。第一,是他忽略了法国哲学家康姆的“才智是情感的仆人,而不是情感的奴隶”的忠告,而是相信他宁愿相信的来源。第二,“一匹能数到10的马是杰出的马——但不是杰出的数学家”。类似地,一家能在本行业内富于效率的纺织品公司是杰出的纺织品公司——但不是杰出的公司。
但这时巴菲特对重仓持有的可口可乐与吉列等大公司具有无以伦比的自信，他依据的是这些公司过去的辉煌业绩。在1996年的伯克夏·哈撒韦公司年报中,巴菲特说自己正在研究可口可乐公司100年前的年报(1896年）,而那时可口可乐刚问世约10年。当时的总裁坎德勒说道：“大约从今年3月1日开始……我们雇用了10名与办公室有系统联系的旅行销售员,这样我们就几乎覆盖了整个合众国的领土。”虽然那一年可口可乐的销售额才14.8万美元,而1996年已高达约32亿美元,但巴菲特对当时领导人的雄心与努力仍是赞叹不已。
而且,巴菲特仍认为,这两家公司在过去10年的巨大的市场份额仍会增强,“所有的征兆表明,在下一个10年中他们会再创佳绩。”
巴菲特不是不担心“伟大公司的管理人员”会出错,尤其是当他们失去公司的基本目标时。“一次又一次,我们从导致管理人员的注意力离开正道的傲慢或者无聊的想法中,看到价值失去活力。”他知道,几十年前可口可乐曾培育过小虾,而吉列曾钻探过石油。
“但是,那不会再在可口可乐和吉列出现——从它们当前和未来的管理人员来看,可以肯定这一点。”
巴菲特曾反复重申不能仅凭过去看未来,否则图书馆管理员都是大富翁了。不过,他还是犯了错误。三年后,即1999年5月1日至2000年3月,可口可乐与吉列在美国股市市值五大公司亏损前列：前者亏损名列第一,后者名列第五。
简单地将两家公司的市值亏损归因于“传统经济”失势,并不妥当。以可口可乐为例,在几乎保持了20年7%的年收益率之后,1999年公司的全球销售额只增长了1%,而其营业利润猛跌20%,仅为39.8亿美元。很明显,虽然可口可乐在这20年间全球化的努力十分成功，但新兴市场毕竟有一个相对饱和的时期。而且，像可口可乐这样的苏打水市场日益受到瓶装水、天然果汁等非苏打水饮料的冲击，公司却并没有做出及时的调整。
巴菲特曾说过一个故事：他的朋友在看到他的一次重大投资失误后，问巴菲特：“虽然你很富有，但为什么这么笨呢？”
巴菲特有时确实很笨，但更多的笨却可以解释为大智若愚。
