中国股市流动性风险研究
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作者： 孙云辉 著
出 版 社： 中国经济出版社
出版时间： 2010-4-1字数： 233000版次： 1页数： 255印刷时间： 2010-4-1开本： 大32开印次： 1纸张： 胶版纸I S B N ： 9787501792481包装： 平装
本书以中国沪深A股市场为研究对象，以流动性风险为核心，基于金融市场微观结构理论与资产定价理论，就中国沪深股市在1997年至2006年期间的流动性与影响因素以及流动性溢价等问题分别进行实证研究；同时对中国股市的流动性与影响因素、流动性溢价、流动性风险的系统性特征、流动性风险的度量以及流动性风险的预警与管理等问题展开了深入的理论与实证研究。
孙云辉，黑龙江省嫩江县人。分别于1996年、1998年获得中国矿业大学工学学士、经济学学士学位，2003年获得苏州大学经济学硕士学位，2008年获得中国矿业大学管理学博士学位。现任教于徐州师范大学经济学院，副教授，曾先后在经济学动态、证券市场导报等学术期刊上发表多篇有影响力的论文。
1 引言
2 文献综述
2.1 买卖价差理论研究综述
2.1.1 德姆塞茨模型
2.1.2 存货模型
2.1.3 信息模型
2.1.4 指令驱动机制下买卖价差的构成
2.2 流动性研究综述
2.2.1 流动性含义
2.2.2 流动性度量方法及其局限性
2.2.3 流动性影响因素
2.2.4 流动性与资产定价
2.3 流动性风险研究综述
2.3.1 流动性风险的含义
2.3.2 流动性风险的度量
2.4 国内外研究现状评析
2.4.1 国外研究现状评析
2.4.2 国内研究现状评析
2.5 小结
3 中国股市流动性与影响因素研究
3.1 中国股市微观结构概述
3.1.1 市场概况
3.1.2 交易制度
3.1.3 存在的问题
3.2 中国股市流动性分析
3.2.1 流动性度量指标设计
3.2.2 样本与数据
3.2.3 实证分析
3.3 中国股市个股流动性决定因素分析
3.3.1 研究假设
3.3.2 实证模型与研究方法
3.3.3 实证结果及分析
3.4 中国股市流动性的政策性风险分析
3.4.1 中国股市“政策市”形成原因
3.4.2 中国股市流动性受政策影响的机理分析
3.4.3 实证研究
3.5 小结
4 中国股市流动性溢价研究
4.1 流动性溢价理论模型
4.1.1 Amihud-Mendelson模型
4.1.2 Jacoby-Fowler-Gottesman模型
4.1.3 Jacoby-Fowler-Gottesman扩展模型
4.2 中国股市流动性溢价——横截面研究
4.2.1 样本与数据
4.2.2 描述性统计
4.2.3 实证模型与方法
4.2.4 实证结果
4.3 中国股市流动性溢价——时间序列研究
4.3.1 研究假设
4.3.2 样本与数据
4.3.3 实证模型
4.3.4 实证结果
4.4 四因素资产定价模型
4.4.1 引言
4.4.2 公共风险因子的构造
4.4.3 描述性统计
4.5 小结
5 中国股市流动性风险的系统性特征研究
5.1 引言
5.2 实证分析
5.2.1 模型与样本
5.2.2 基于个股数据分析
5.2.3 基于组合数据分析
5.2.4 系统流动性风险系数β稳定性检验
5.3 系统流动性风险成因分析
5.3.1 行为金融与投资者情绪理论
5.3.2 投资者情绪与系统流动性风险形成机理分析
5.3.3 结论
5.4 流动性风险的系统性特征与现代投资组合理论
5.5 小结
6 中国股市流动性风险与市场风险相关性——基于Copula函数的研究
6.1 引言
6.2 Copula函数简介
6.2.1 Copula函数的定义和性质
6.2.2 Copula函数的分类
6.2.3 Copula函数的估计和检验
6.2.4 尾部相关性
6.3 实证研究
6.3.1 样本与数据
6.3.2 Copula模型构建
6.3.3 实证结果
6.4 小结
7 流动性风险的度量——LVaR研究
7.1 引言
7.2 流动性风险的度量——LVaR模型
7.2.1 离散模型
7.2.2 连续时间模型
7.3 交易类型识别与价格冲击模型
7.3.1 交易类型识别
7.3.2 价格冲击模型
7.4 实证研究
7.4.1 样本与数据
7.4.2 实证结果
7.5 小结
8 中国股市流动性风险预警与管理研究
8.1 中国股市流动性风险预警
8.1.1 预警指标与预警界限
8.1.2 数据处理和灯号显示
8.1.3 实际应用分析
8.2 中国股市流动性风险管理
8.2.1 流动性风险管理程序
8.2.2流动性风险管理方法
8.3 小结
9 结论与展望
9.1 本书结论
9.2 政策建议
9.3 创新点
9.4 未来研究展望
参考文献
一个市场的信息不对称程度不仅对股票价格有影响，也影响市场流动性。有关买卖价差形成理论的研究表明，买卖价差由订单处理成本、存货成本以及由信息不对称所导致的逆向选择成本组成。在报价驱动市场，因为做市商在提供流动性时可能面临与知情交易者进行交易的风险，做市商通常会报出较高的买卖价差以弥补与知情交易者进行交易时可能面临的损失，并形成逆向选择成本。而在竞价市场，逆向选择成本是对流动性提供者的一种补偿，通常与交易规模成正比。
所谓信息不对称，是指市场交易双方对所要交易的对象或内容拥有的信息在数量与质量上不相等。通常表现为交易一方拥有较多的甚至完全的信息，而另一方只拥有较少的信息，从而可能导致信息弱势方交易决策失误，或者信息优势方做出不利于信息弱势方的行为。中国股市的信息不对称主要表现为以下两个方面：
首先，上市公司与投资者之间的信息不对称。上市公司对自身经营财务状况、信用能力、实际赢利水平等影响其股票价格的信息有着最真实的了解，这些信息包括公司的财务管理、营业方面的一切非公开信息，如赢利和股息的变化、重大的技术成就、重大自然资源的发现、重要合同的损失、管理班子的变动、企业证券酝酿中的公开上市或私募、酝酿中的股票分割、企业资本结构将发生的调整、企业与他人的合并以及收购企业的预期投标，等等，这些信息的公开极有可能影响股价以及一个有理性的人的投资决定。但投资者作为股票的购买方拥有的信息主要来源于对外公开的各种资料和报告。上市公司与投资人之间的信息不对称一方面是投资人信息获取和处理能力上存在不同的差异，但更主要的是上市公司为了实现自身的经营目标，出现人为导致的信息不对称的情况。主要表现在以下几个方面：(1)制造虚假信息。这是目前上市公司信息披露中最为严重和危害最大的问题，集中体现在上市公司采取伪造、掩饰的方法在会计凭证、会计账簿、会计报表以及其他统计资料和业务活动记录材料上做手脚，隐瞒事实，虚报利润；(2)提供信息的滞后性和不连续性。上市公司的经营过程是一个连续不断的动态过程，因而其信息披露过程也应该是一个连续不断的动态过程，但目前许多上市公司往往做不到这一点，存在严重的信息披露滞后性和间断性，给投资者的投资决策造成很大的不便；(3)提供信息的随意性和不规范性。尽管国家对上市公司的信息披露作出了很多规定，但许多上市公司在对待信息披露的问题上往往做得不够严肃，在信息披露的方式、披露内容和披露时机的选择上很随便，随意性很强，提供信息的范围过小，造成大量的小道消息和内幕信息。
其次，机构投资者与散户之间的信息不对称。目前，我国证券市场投资者主要是机构与散户。机构与散户的主要区别在于机构拥有雄厚的资金实力，并拥有较强的信息获取和分析能力。一方面，由于信息披露机制不完善、信息传递渠道缺乏和市场监管力度薄弱，不少上市公司及其内幕人员与机构相勾结，利用内幕信息操纵市场，有时甚至发布虚假信息误导其他投资者，从而导致机构与散户之间的信息不对称。另一方面，受制于自身在时间、精力和能力方面的限制，广大的个人投资者往往无法及时获得并处理相关信息。以上两个因素导致我国股市存在较严重的信息不对称性。大的投资机构拥有足够的公开信息甚至是内幕信息，而个人投资者则缺乏或仅拥有较少的信息。
根据投资者所掌握信息的不同，可以将投资者分为知情交易者和非知情交易者。其中，知情交易者拥有不为他人所知的私有信息，而非知情交易者拥有市场上的公开信息，同时知道市场上存在着一部分知情交易者。市场中总有一部分机构投资者较一般投资者更容易拥有内幕信息，并且对信息具有分辨好坏的能力，因此机构投资者更有可能是知情交易者，而小的个人投资者更有可能是非知情交易者。在信息不对称的情况下，由于非知情交易者不知道关于资产真实价值的信号，他们只能从公开的市场指令流以及交易的成交价格序列和成交量序列中获得信息，并利用这些信息制定最优交易策略。在信息不对称的市场，当机构投资者进场并大量买人时，个人投资者会猜测其拥有利好的内幕信息，个人投资者为减少损失，会提高卖出价格；相反，当机构投资者进行抛售时，则代表其持有利空的内幕信息，个人投资者则会压低买入价格。以上两种情况都会导致买卖价差变大和市场冲击成本上升，信息不对称情况越严重，流动性成本越大。另外，在信息不对称市场下，羊群效应会更加明显。在信息不对称的环境下，非知情交易者无法直接获得市场的真实信息或别人的私有信息，当观察到机构投资者大量买人或卖出行为后，认为其必然拥有某种内幕信息，并且紧随其后，形成追涨杀跌的局面，不仅会导致股票价格的剧烈波动，也会降低流动I生。
何佳等(2003)将买卖价差分解为非对称信息成本和指令处理成本两部分，通过对深市的股票价差构成进行分析后发现，无论是从绝对值还是相对值来说，非对称信息成本均大于指令处理成本，在买卖价差中非对称信息成本大约占到66.97%。王春峰和王燕(2004)通过实证研究后认为，在信息不对称程度高的环境下，交易的流动性效应更为明显，大宗交易会使市场流动性显著下降，而且大宗卖出对价差和深度的影响超过了大宗买入交易，这说明坏消息对市场流动性的影响更大，这一结果从某种程度上表明投资者对市场的信心不足。
在市场活动中，由于交易者知识的有限性，搜寻信息需要花费成本，以及信息优势方对信息的垄断，造成信息不对称是一种普遍并长期存在的经济现象。然而，由于中国股市处于发展的初级阶段，有关上市公司的信息披露制度还处于制定与不断完善过程中，而对内幕信息的泄露和市场操纵的惩罚力度还不够，对中小投资者的保护措施也还不够完善，导致中国股市信息不对称程度与海外一些国家或地区的股市相比具有较高的水平。汪毅慧等(2003)通过选取在香港证券交易所上市交易的中国大陆公司股票和香港地区本地公司股票，对比分析两地股票在交易中的不对称信息成本。在同一市场结构下，发现中国大陆公司股票的不对称信息成本大约是香港地区本地公司股票的两倍，而且在排除股票交易活动变量和市值的影响后，这个效应依然显著。
因此，通过上述分析后本书认为，信息不对称是目前影响中国股市流动性的最主要的因素。
P94-97
