——全面股改第二批股改公司对价水平研究
□ 东方证券研究所 宋鹏
盈利能力较强、非流通股比例较低、方案公告前市场行情较好是全面股改第2批公司的3个基本特征。全面股改第2批公司的平均净资产报酬率为11.85%，平均非流通股比例为64.19%。
实证分析表明，市场行情能够解释对价水平差异的8%，非流通股比例能解释5%，净资产报酬率能解释2%，而这3者一起可以解释对价水平差异的16%。股改公司可根据公司基本面和股权结构选择对价方案，并根据市场行情选择股改时机。如果基本面较好、非流通股比例较低，那么非流通股东就可以支付较少的对价，并选择在市场上涨时进行股改。
本文从股改公司的盈利能力、股权结构和市场行情等方面寻求全面股改第2批公司对价水平比较低的原因，为设计股改方案以及投资G股提供参考。
截至9月23日，全面股改第2批38家公司中有34家公布了股改方案，支付对价方式主要是送股，平均对价约为10送2.93，低于9.12日的40家股改公司10送3.21的平均对价，也低于试点阶段46家公司10送3.37的平均对价水平(见表1)。其中，沪市13家全部是单纯送股，平均对价为10送3.04，深市16家中小板公司平均对价为10送2.86，5家主板公司平均对价也是10送2.86。为什么全面股改第2批公司的对价水平比较低呢？本文从股改公司的盈利能力、股权结构和市场行情等方面对此作出解释，并为投资G股以及股改方案设计提供参考。
第二批股改公司基本特征
盈利能力较强
表2选用2004年的净资产报酬率来考察股改公司的盈利能力，全面股改第2批公司的平均净资产报酬率为11.85%，好于全面股改第1批的11.39%，深市的中小企业更是高达12.69%。公司盈利能力越强，未来发展前景越好，股东对公司未来业绩充满信心，非流通股东就不大愿意支付过高的对价，投资者也会为了长期投资价值而放弃一时的对价利益。
非流通股比例较低
表3是股改公司的非流通股所占比例，考察公司的股权结构。全面股改第2批公司中民营控股公司占据优势，沪市13家中有9家为民营控股公司。全面股改第2批公司的平均非流通比例为64.19%，低于全面股改第1批的65.11%，也低于试点阶段的65.91%，沪市公司更是低至61.53%。很显然，非流通股比例越低，非流通股东就越不愿支付较多的对价。
方案公告前市场行情较好
表4给出了股改方案公布前一周的大盘涨跌幅。全面股改第2批公司公告方案前一周(9.12-9.16)市场行情上扬，上证综指冲破了1200点大关，明显好于第1批公告前的市场震荡阶段(9.5-9.9)和试点阶段公告前的市场低蘼(6.13-6.17上证综指在1000点左右徘徊)。市场行情越好，非流通股东就不愿意支付多过对价，而市场较糟时，非流通股东迫于压力，往往支付较高对价以刺激投资热情，对价水平的高低也反映了非流通股股东与市场投资者之间的博弈结果。
实证分析
全面股改第2批公司具有盈利能力较强、非流通股比例较低、方案公告前市场行情较好等3个基本特征。那么，它们是否确实显著影响对价水平呢？下面的多元回归分析证实了这些因素的显著作用。
DJ=2.17-2.49ROE+1.87NTR-10.05MKT
5.72 -2.69 3.13 -3.17
adj.R2 = 0.16 S.E.= 0.59
DJ2 = 1.71 - 1.90ROE + 2.24NTR
4.44 -2.38 3.54
adj.R2 = 0.26 S.E.= 0.32
其中，DJ表示全部股改公司(共117家)的对价水平，DJ2表示全面股改第2批公司(共32家)的对价水平，ROE表示股改公司2004年的净资产报酬率，NTR表示非流通股比例，MKT是方案公告前一周上证综指或深圳成指的涨跌幅。
第1个回归方程考察全部股改公司，净资产报酬率越高、非流通股比例越低、方案公告前市场行情越好，对价比例就越低。市场行情能够解释对价水平差异的8%，非流通股比例能解释5%，净资产报酬率能解释2%，而这3者一起可以解释对价水平差异的16%。第2个回归方程单独考虑全面股改第2批公司，同样，净资产报酬率越高、非流通股比例越低，对价比例就越低，净资产报酬率和非流通股比例可以解释对价水平差异的26%。另外，第2个回归方程的截距项小于第1个方程，这也说明，全面股改第2批公告前周的市场行情较好，部分导致了对价水平较低。因此，实证分析也验证了盈利能力较强、非流通股比例较低、方案公告前市场行情较好的公司对价比例就可能较低，而这正是全面股改第2批公司的基本特征。
结论
本文从股改公司的盈利能力、股权结构和市场行情等方面寻求34家全面股改第2批公司对价水平较低的原因，为投资G股以及股改方案设计提供参考，得到以下主要结论：
(1)盈利能力较强、非流通股比例较低、方案公告前市场行情较好是全面股改第2批公司的3个基本特征。全面股改第2批公司的平均净资产报酬率为11.85%，平均非流通股比例为64.19%。
(2)实证分析表明，市场行情能够解释对价水平差异的8%，非流通股比例能解释5%，净资产报酬率能解释2%，而这3者一起可以解释对价水平差异的16%。
(3)股改公司可根据公司基本面和股权结构选择对价方案，并根据市场行情选择股改时机。如果基本面较好、非流通股比例较低，那么非流通股东就可以支付较少的对价，并选择在市场上涨时进行股改。另外，对价水平也会影响市场行情，对价水平与市场行情的互动关系反映了非流通股东与流通股东之间的博弈过程，后续报告将会对此深度研究。
