几年前，中国互联网还只是一个概念，没有出现受到市场验证的商业模式，而赢得“中国Google”之称的百度在纳斯达克上市带来的热潮是在一个成熟的商业模式上，投资者看好的不是公司现有的价值，而是未来的发展，互联网市场未来发展是可以预测的。
不久前，全球最大的中文搜索引擎――百度在美国纳斯达克上演了一场石破天惊的财富神话。但60天后，在人们不断地对百度发出是否可能再续网络股泡沫悲剧的猜想中，这个中国的网络门户巨臂果然面对着纳市的浮华发出了“天堂亦是地狱”的长叹。也许经历了财富符号被加倍放大而又被快速收缩的大喜大悲，号称“中国Google”的百度可以从中获得一次深刻思考的机会。
天堂抑或地狱
两个月前百度在纳斯达克的“梦幻IPO”受到了前所未有的关注。首日上市股价就在当天从27美元的发行价上跳到120美元左右，其354%的涨幅也创造了美国股市5年来新上市公司首日涨幅之最。三天之后，百度股价更是创下了154美元的历史高位。
炮制出了无数亿万、千万富翁之奇迹的美国股市同样让新来的百度体会到了“造富”的酣畅。与百度股票一飞冲天相映衬，百度的CEO李彦宏摇身变成了腰缠9亿美元财富的超级富翁，但故事还不止如此，百度上市的那天共诞生7名亿万美元富翁、上百名千万富翁与数量更多的百万富翁,而且他们中的多数在6年前还是学生。
投资力量对于百度的疯狂追捧造就了百度股票的兴旺。作为“中国Google”，其强大的概念魅力牢牢吸引着投资者的眼球，尤其是那些曾经在Google上市初期错失投资机会的投资者更不愿意再错过第二个Google。因此，尽管百度从2004年刚刚实现盈利，每股收益才几美分，但是美国投资者看好中国13亿人口的广阔市场，看好中文搜索引擎的巨大增长空间。有专家指出，从2006年到2009年，百度的营收额年均增长率将达35%，每股收益的年均增长率将达40%。做出这个判断的理由是，到2008年中国网民数量将达2.52亿人，超过美国，这将为百度的成长提供有力的保证。
然而，上帝的归上帝，恺撒的归恺撒。当百度股价超过150美元时，有人还是发出了“百度疯了”的凌厉呐喊，因为百度的市盈率已经达到2000倍以上。资本市场的投资者是唯利是图的，当股票价格大大高于其内在价值即公司业绩时，股价调整的风险就越来越大了。而美国股市是一个可以做空的市场，据某媒体披露，当百度股价突破100美元之后，一些美国投资者就在准备卖空百度。另一方面，华尔街主要的证券经纪商都向投资者提供股票出借服务，只要投资者缴纳一定的费用。过高的市盈率以及离奇的股价，必然招致投资者的卖空。
事实上，就在百度上市首日创出120美元的超高股价收盘时起，百度就面临了“高处不胜寒”的命运。当时华尔街及中国互联网界的分析师就认为百度股价存在很大的泡沫，股价下跌是必然的命运。果然，上市不久，百度的股价就开始一路下跌，其中虽然有小幅波动，但一直处在下跌的趋势。至10月12日收盘，百度股价跌至63.6美元。在不到两个月的时间里，百度的股价已经折损大半。专家认为，目前整个中国搜索市场仅1亿多美元，百度在股价上的回归是一种必然。同时，由于投资者对中国互联网发展前景预期存在较大分歧，百度的股价将在相当长的一段时间里呈现大幅波动的态势，但股价的趋势一定是往下走。
与百度股价一道大起大落的当然是李彦宏及百度的管理团队。由于百度采取的是全民持股策略，随着公司股票的上升，数百名拥有几百到几千股公司股票的百度员工一下子成了百万富翁、千万富翁。然而，今天这个曾经很真实的致富梦想一下子又变得虚幻起来。按照规定，绝大部分百度员工手中的股票要到2006年2月份才能出手，而眼下百度的股价却已经遭遇重大考验，谁又知道半年之后的百度股票是什么价钱。更何况，根据工作年限，大部分百度员工2006年初也只能执行手中股票的三分之一甚至四分之一，再扣除掉相关的税费，真正能拿到手的，可能已经寥寥无几。
成也投行？败也投行？
在运作百度登陆纳斯达克的计划上，作为百度上市的承销商高盛、瑞士信贷第一波士顿也是用心良苦。因此，当百度IPO时，其发行数量只有404万股，占其总股本的比重仅12%。如此之小的发行规模无疑会产生稀缺效应，让投资者形成“供不应求”的感觉，从而认同百度的高股价，这是百度上市当天能够从发行价27美元暴涨至120美元以上收盘的原因。无独有偶，当百度演绎完直升风暴而出现下拐时，有着“网络女皇”之称的摩根士丹利明星分析师Mary Meeker发布了一份有关中国互联网的报告，称中国互联网潜力惊人，而就凭这句话，百度股价在三天内暴涨了30%。
可就在两天之后，担任百度上市承销商的高盛所发表的戏剧性报告却将百度股价无情地打入到了冰窟。高盛分析师安东尼?诺托――这位2004年《机构投资人》杂志评出的全球最棒的网络股分析师认为，百度的股价至少被高估了60%，其目标价位应为27美元，而他对百度股价最乐观的估计也只在45美元。诺托指出，尽管百度具有较强的业务实力，有望在良好的市场环境中实现快速增长，但鉴于其股价已超出合理价格区间，因此应当将该股的评级定为“弱于大盘”。受此影响，百度当日股价大跌28%，14亿美元市值瞬间蒸发。目前，百度股价已经跌破了70美元价位。
对于高盛之所作所为，百度无疑会斥之有加，恨之切切。但谁也没有权利让他闭起嘴来。实际上，高盛内部的组织架构非常复杂，不同的部门分管不同的事情，做出不看好百度股价的评论当然也是正常的。不过，有一点我们需要特别注意，美国的股市是全流通的，所以风险投资商在成功推荐一个公司上市之后，往往选择退出以求盈利。而风险投资商的背后往往是国际大投行的运作。百度股价从狂飙到急跌，恐怕也正是风险投资商和投行机构联手做局的结果。
因此，联想到李彦宏将百度股票开市之繁荣归结为“百度受到了国际资本市场真正的尊重”的解释，如今看来也未必是一件幸事。因为，在有中国特色的互联网的初级阶段，百度是靠什么在国内取得市场份额第一？这种第一的位置又能保持多久？百度为什么一个季度的净利润只有150万美元？华尔街的分析师未必能说清楚。至于制约国内搜索经济发展的比如支付、用户习惯等因素什么时候能突破瓶颈？华尔街所习惯的“与美国相同公司类比”的做法，也许并不适应现阶段中国市场的百度。且不说华尔街会不会给百度出“馊”主意，就是现在折腾百度股价上下翻飞，也不是什么好事。高盛的报告似乎在说明，当初热情，随后无情的，可能是同一批人。
当然，客观地分析，高盛的报告并不是完全没有道理。按照百度公布的数据，2005年上半年，营业收入为1360万美元，净利润为180万美元，依百度上市首日收盘价算，其市盈率已达2450.8倍，这意味着按照百度目前的盈利水平，美国股民需要2450年才能收回自己的成本。如此漫长的等待没有任何一个美国人能够奉陪，除非投资人认为百度会在短短的几年内创造奇迹。
百度股价前后判若两人的表现也让许多分析师的结论大相径庭。有人替百度打气，有人将百度继续唱衰。而这些来自四面八方的声音可能会对风险投资商和投资者进一步造成牵引。
VC不会放弃
与制造百度发行数量的“稀缺效应”并刺激投资者追风般投资一样，百度27美元/股的发行价同样引发了“羊群效应”，并成为了短短几天时间内百度股价腾空而起的重要力量。对于华尔街的那些VC(风险投资商)，从低价买进百度股的那一刻起，就已经坚定了自己要从百度身上大捞一把的信心：借助投资银行的鼓噪，唱盛百度股票，在目标价格达到预期状态时大量抛售百度股票，从而引起股价大跌。低价大进，高价大出――这种非常简单的游戏如今让VC赚得盆满钵盈。当然为此埋单不仅有百度，还有无数个并没有把握住VC出牌“章法”的大小投资者们。
尽管VC这种损人利己的行为有点“下作”，甚至遭人痛恶，但资本的本性就是逐利，VC买卖的就是“风险”：如果股价并不按预定的路线行走，吃亏的是VC；如果投资者大量跟进，敞开口袋收钱的自然还是VC。只不过令VC所意料不及的是，百度超常的表现使自己在那么短的时间内成就了又一个财富梦想。
风险投资商是维系先锋企业成长的重要力量。相对于百度而言，许多人看来，进账不菲的VC肯定会就此收手，转向它投；而且随着百度股票价格的可能一路狂泻，VC将放弃对百度的关注。但在笔者看来，VC不会轻易地丢掉百度这棵“摇钱树”，特别是随着百度股价达到稳定状态后，VC还会与百度重续旧好，并进而加大对百度的投资，因此百度不会成为华尔街的“弃儿”。这就是为什么进入2005年10月以来，跌入“谷底”之后的百度又开始缓慢上翘的重要原因。
的确，尽管在百度身上被挤出了不少泡沫，但VC明白，新一轮的互联网投资热潮跟上一次的“盲目、冲动，追求眼球和流量”比起来截然不同。
5年前，中国互联网还只是一个概念，还没有出现受到市场验证的商业模式，而这次的热潮是基于在一个成熟的商业模式之上，互联网市场的未来发展是可以被预测的。现在的投资者看好的不是公司的现有价值，而是未来的发展。因此，像百度这样的有着一定盈利模式的互联网企业不会落入泡沫的怪圈，而会在进入一个稳定的增长期后被投资者再度看好。就如网易当初进入纳斯达克被疯狂追捧继而遭遇冷落而今天重又被风险投资商一路看好一样。
实际上，支撑VC不会放弃百度的重要力量还是互联网重新释放出来的市场价值。此一时彼一时。今天的互联网产业已经发展成了一个拥有网络社区、在线游戏、电子商务、搜索引擎、即时通讯、软件、半导体及IC等多个成员的大家族。而在这个大家族中，搜索引擎已经成为风险投资商最为热衷的对象之一。目前在中国1亿网民中，使用搜索引擎的比例为82%。上海艾瑞市场咨询有限公司预计，2006年中国搜索市场规模将增至23亿元人民币，2007年搜索引擎市场份额将达33.7亿元。从各方面的评论中可以看出，搜索引擎服务在互联网产业中的地位逐渐攀升，而百度作为中国的“Google”，在美国投资者心目中几乎代表了整个中国互联网产业，对其所投注的热力也会随着百度进入稳定的轨道而升温。
其实，不少国际风险投资商投资中国互联网制造出的“示范效应”成为了驱动更多VC加快自己脚步的力量。资料表明，美国风险投资公司目前拥有大约650亿美元的投资资本，但是他们一个季度只投资大约50亿美元，这样算下来全年也不过投资200亿美元左右。因此，寻求海外投资目标成为了美国风险投资商的必然选择。不仅如此，进入中国最早、最成功的风险投资商IDG (国际数据集团)已经从中国互联网市场上赚回了平均5倍的盈利，投资回报约10亿美元。而且IDG还是百度的重要投资商。近期，IDG又在中国新设立了两笔总金额约为5亿美元的风险投资基金，准备撒向中国的互联网企业。无独有偶，就在半年前，软银亚洲信息基础投资基金(SAIF)投资盛大网络，盛大成功地在纳斯达克上市后，软银亚洲投入的4000万美元如今已经获得了高达14倍的回报。而中国风险投资研究院(中国香港)的最新研究显示，2005年1～8月，风险投资重点关注的行业主要集中在互联网、传媒和通信三大产业，其中互联网行业迅速升温，投资案例数位居第一。专家预计，在2005年底，大约将有20亿美元的风险投资投给中国的互联网。而就在日前，美国风险投资公司Sequoia Capital已经启动一笔2亿美元的风险投资基金，主要用于投资中国市场。因此，笔者认为，在国际风险资本涌入中国的前提下，百度无疑会成为许多VC的栖息场所。
百度最需要的是业绩
对于百度在纳斯达克开市几天中非同寻常的表现，耶鲁大学终身教授陈志武博士从市场机制的角度提出了另类解读。即正是由于股市的“投机”才使美国过去150多年中有千千万万个“百度”故事成为可能。然而，“投机”既然可以送你上天堂，也一定能够让你下地狱。尽管股市这个折现机器加快了财富的实现速度，但同时也加速了财富缩水的进程。
在笔者看来，华尔街投资者“投”百度之“机”，并非出自对其市值的追逐，追捧的却是百度的概念――除了百度是“第二个Google”之外，还有一个重要的元素就是“中国概念”，如果没有中国，没有Google，百度的IPO很难释放出如此叫人心神跌宕的魔力。
然而，一个中国概念，让上市者承载了太多的压力。中华网就是一个典型的中国概念产物，记得当时就有不少国外媒体把中华网、新浪网等看作是中国的雅虎，但是，中华网的股价在今天惨不忍睹，新浪网满打满算，也真的只能是“中国的雅虎”而已，依赖着广告、SP来维持生计。无独有偶，51JOB在纳斯达克上市，几乎就是Monster的翻版，也让很多投资者浮想联翩，可是51JOB的情况现在远没有上市时投资者想像中的发展远景，现在的股票价格在发行价以下，而最高的时候，51JOB曾经高达55美元。
同样，无法承载高达150美元股价的百度，仅有一个概念，也是不可能说服投资者的，最终还是要靠业绩说话。业绩不好，投资者能把你捧为历史高度，也能让你摔成历史第一。当年新浪、网易等首批中国网络股去纳斯达克上市时，一度也风光无限。新浪突破80美元，网易突破100美元，甚至险遭纳斯达克摘牌的命运，到最后还是都要拿业绩说话。资本市场永恒的话题是“业绩”，股价因业绩增长而上涨，因业绩衰退而下跌。在中国概念股中携程网的业绩稳定增长，股价从35美元逐步上升到60美元以上。概念只能风光一时，业绩才是硬道理。
具体就百度而言，虽然赢得了“中国Google”之称，但从财务报表上可以看到，百度目前的营收规模在Google面前实在是太小了。一个可以说明问题的数据是，2005年第二季度Google营业收入就为13.8亿美元，净利润为3.428亿美元，而百度2005年第二季度的营业收入才840万美元，净利润为150万美元。而根据百度最新财报显示，2005年第二季度，百度的利润额在经历了超常规的同比6倍多的增长之后，每股收益也才区区5美分。因此，如何塑造并充分展示自己的营运能力，以营业收入撑起股价行情，侍候好“可爱又可恶”的投资人等等，这对百度来讲，不单单是个落地的过程，更是自己核心竞争力的再造过程，营业收入可是要一分一分地挣的，不会是上市瞬间忽来迷幻般的迅猛。
技术是搜索行业的核心竞争力。在这方面，百度在Google面前也显现出了无法逃避的“软肋”。从桌面搜索工具到建立自己的新闻频道Google News,再到推出1G免费大邮箱, Google不断推出的新业务，一直在更新人们对搜索引擎的理解。而且，Google在国外的现有广告客户和分销网络也是一项巨大的资源，因为他们可能成为在中国的客户。相比之下，百度目前80%的收入均来自竞价排名，其余收入则主要来自企业级搜索服务和网站使用搜索引擎的费用，结构相对单纯。
不仅如此，百度至今没有摆脱其一直使用的跟随和模仿策略。例如“百度知道”原形是国外的experts-exchange.com和新浪的Iask；硬盘搜索是跟随Google Desktop，其他的一些产品，几乎都是跟着Google的屁股而来，这几乎不能叫创新。如果说百度利用中国的因素取得胜利的话，那么在未来2～3年将面临巨大的市场竞争。倘若百度一直跟着别人的影子走路，永远无法控制自己的脚步，只要探路者一刹车一拐弯，百度就可能一头撞在围墙上。因此，一个以模仿见长的百度如何演化成一个盈利能力强的百度，如今都俨然成为了十分坚硬的现实。
另一方面，在竞价广告方面，虽然现在百度也学习Google推出“主题推广”测试，不过却仍然没有大规模开放给网站主使用。不仅如此，百度的竞价广告几乎是在杀鸡取卵，自从2004年开始，百度改变竞价搜索的排列形式，把所有付费的广告排在搜索结果的前列，造成了一些热门关键字要在耐心阅读近10页的竞价广告之后才会出现正常的搜索结果，而Google一般是出现在结果右侧，即使出现在结果上端，也只有1条。当然，百度更改竞价广告的排列方式，自然能带来更多的业绩，因为对很多用户来说，翻看好几页都是广告，不点也得点，但这种做法，无异于杀鸡取卵，有点“强奸”用户的味道，对用户的体验会带来很大问题，自然也埋下隐忧，一旦有更好的中文搜索引擎，就可能会抛弃百度，毕竟搜索引擎消费，大都属于随意型的，消费者几分钟就可以抛弃而转投它处。
诚如有人所言，互联网没有永远的老大，有的只会是超越。目前百度在中国搜索市场的份额为37%，而Google和雅虎的相应市场份额也分别占到了23%和21%。百度王者气象尚不足。也就在日前，阿里巴巴正式宣布全面收购雅虎中国，同时得到雅虎10亿美元投资，意欲打造中国最强大的互联网搜索平台。
另外，搜索引擎领域还有一个不可忽视的后起之秀―搜狗，它由搜狐自主技术开发，推出一年来，页面已超过10亿，流量也大幅增长，近3个月其流量增长了3.5倍。而就在百度遭受音乐版权官司和股价下挫双重打击时，他的导师Google正在中国展开了另外两个重要活动：一是请来了李开复，一是开始建立自己的代理渠道和选定自己的代理商。这也同时意味着Google在中国对百度的高压将立刻开始。百度必须做好与对手拼抢市场的准备 .
