中国股市：政策干预何时了？
政府干预行为是导致中国股市暴涨暴跌的主要原因。
——题记
中国股市16年，曾有多次牛市，但都脱不了政策市、庄家市、投机市的特征，而每一次由政策托起的牛市，又都以公司圈钱权贵牟利普通股民受损股市暴跌而收场，在这周而复始的循环中，一个公开公正公平的市场始终遥不可及。
按经济学原理，股市的涨跌周期应该与宏观经济波动周期密切相关。然而，沪深股市期望让股价跟上宏观经济发展步伐却成了一种奢望！
中国加入WTO以后，毫无疑问，中国的证券市场最终方向是全面对外开放，成为“纯市场化”的证券市场。而现实的情况是，“政策市”的帽子因种种原因短期内还摘不下来。
那么，中国的证券市场如何尽快地缩短迈向市场化的进程？扔掉了“政策市”的拐棍，证券市场的各个主体怎么寻找自己的定位？
毫无疑问，政府干预行为、政策失误才是造成中国股市暴涨暴跌的元凶，我们不妨回顾历史展望未来，分析一下中国股市的背离特色。
一、股市周期
股市常被称作是经济的“晴雨表”。股价作为经济预期的反映，一般要先于宏观经济的波动而波动。但２００２年以来，中国股市与宏观经济持续增长的势头相背离，引起广泛的关注。对这种背离的主要原因做了归纳分析，并得出启示：从发展的角度看，随着中国股票市场规模的扩大，应重视这种背离对宏观经济的负面影响，最大限度地发挥股票市场的功能，为宏观经济的稳定和发展服务。
股市周期经济周期背离现状
对于中国这样一个处在转型期的发展中大国来说，股票市场自正式创建以来虽然得到了迅速发展，但仍然是一个新兴市场。１０多年来，中国经济一直保持较高的增长率，但与股价的变化（涨跌幅）在走势上却很少一致。２００２年以来，中国宏观经济出现了近年来少有的强劲增长势头，而股市从２００１年年中的最高点下跌后却持续低迷，两者间的背离再次引起关注。
１、股市周期
从１９９０年１２月中国股市正式创建到２００２年底的１２年里，如果把２００２年１２月底的１３５７．６５点看作是这个周期的谷底，那么中国股市共经历了三个周期。
中国股市尽管存在明显的周期性波动，但三个周期的峰值依次为１３５８．７８点、１４１１．２１点和２２１８．０３点；三个周期的谷值从起步时的１２７．６１点到３３３．９２点，再到１０９０．０８点和１３５７．６５点，都是一波比一波高。
２、经济周期
中国股市自正式创建以来，恰好经历了两轮经济周期。第一轮周期从１９９１年到１９９７年，经济增长率从１９９１年的９．２％猛增到１９９２年的１４．２％，居民消费价格指数也升至２４．１％。为抑制过度需求，降低物价，从１９９３年开始了以反通胀为目标的治理整顿，在通胀下降的同时，经济增长率逐年下降到１９９７年的８．８％。１９９８年以后，进入了新一轮经济周期，至今仍在持续。在这轮周期中，国内有效需求不足，物价低增长甚至负增长成为主要特征，反通货紧缩成为宏观调控的主要目标之一。
３、股市周期与经济周期的走势不尽一致
把各年度股价的涨跌幅与年度经济增长率进行比较发现，在这１２年间，三个股市周期与两个经济周期间的走势在大部分时期里并不一致。
二、 中国股市周期与经济周期背离的原因分析
背离原因之一：上市公司的内在缺陷日益显性化
中国股票市场产生于从计划经济向市场经济转轨初期，是在计划经济的缝隙中、在政府的积极推动下迅速发展起来的。十多年来，中国股市承担了为国有企业筹集资金和解困服务的角色，使国有企业改革的压力得到了逐步释放，保证了改革全局的顺利推进，也有助于缓解国有银行的压力。
但是由于相当长的一段时期里，我国股市存在的理由就是要为国有企业筹资和解困服务，造成了中国股市功能的扭曲。比如片面强调为国有企业服务，从而把非国有企业排除在外，导致上市公司资源配置的低效率；片面强调筹资功能，忽视了上市公司的治理结构问题；为了维护国有经济的控制地位，产生了占总股本２／３的国有股和法人股不能流通的问题，使股市的价格发现功能仅限于流通股。
在这样一个功能扭曲的市场环境下产生和成长起来的上市公司也必然存在着先天不足和后天缺陷。上市公司的先天不足主要表现在两个方面：一是股权结构的缺陷。由于片面强调为国有企业筹资服务，以及限于对国企改革、国有经济和国有资产的认识，形成了国有股“一股独大”的绝对控股地位和国有股、法人股不能转让和流通等制度，对后来上市公司的治理结构和股市的发展带来许多负面影响。二是企业弄虚作假，包装上市。企业上市和增发新股要靠政府的额度管理和行政审批，上市被看成是从政府手中获取的资源，其关键不是依靠企业真正实现转制和拥有优良资产，而是说服政府。这就导致了上市公司存在着较为普遍的包装上市、打包上市和突击改制等现象，政府也存在一定的寻租空间。这些企业虽然上市了，但仍然沿袭原来国有企业的经营机制和管理方式，企业的治理结构、激励和约束机制没有建立起来，盈利能力也很弱。２００１年４月份以后，股票发行用通道制和核准制代替了原来的指标制和审批制。这虽然是制度建设上的一个进步，但并没有从根本上改革指标制条件下的股票发行的非竞争格局，股票发行成本依然居高不下。
同时，由于政府重视筹资而轻视治理，使上市公司在长期疏于监管和没有退市压力的市场环境下，养成了许多后天缺陷。这主要表现在：第一，上市公司管理层利用国有股所有者缺位，形成内部人控制的局面，损害出资人和投资人的利益；第二，一些上市公司的大股东通过无偿侵占上市公司的资源，搞违规的关联交易来损害中小股东的利益；第三，上市公司披露虚假信息、虚报利润，进行虚假重组来愚弄股民、抬高股价；第四，一些上市公司利用在股市上筹集的资金再投入到股市上去，通过赚取股价差来获取短期收益等。
上市公司的先天不足和后天缺陷，直接反映在中国上市公司一年不如一年的盈利能力上。
从理论上看，股票价格是上市公司预期收益的反映。中国上市公司收益的逐年恶化成为制约股价走高的一个重要原因。
背离原因之二：政府直接干预导致股价异常波动
中国股市从创建之初就带有明显的政府直接干预色彩。监管部门对上市公司、投资者和市场等习惯于频繁使用行政式的直接干预，经济手段和法律手段则处于从属地位，不仅使用频率低，效力也很差。
政策等的直接干预对股市的影响相当大，市场上几次较大的异常波动全部是政策引起的。相反，没有一项政策减小了市场的波动。
由政策来决定股市，以及政策本身的时松时紧、缺乏连贯性和透明度，必然会带来信息的不对称。在投资者以散户为主的情况下，中国股市跟风操作的所谓羊群行为较其它市场更为普遍。这使股价变化趋同，从而加剧了股价的波动和股市的系统性风险。为防止风险的暴发，政府不得不对市场进行直接干预，这又带来了股价的暴跌。过度投机和过度的政策干预造成了股市的异常波动，成为中国股市的重要特征之一。
证券市场内在机制的成长，与政府直接干预的冲突也越来越明显。这些冲突表明，从稳定股市出发的政府干预非但不利于股市的稳定，反而还会造成股市更大的波动。比如，１９９６年在货币供给趋缓、宏观经济向好的形势下，中国股市开始进入第二个周期第三波段的上升期。上证综指从１９９６年１月的５３７．３５点，到同年１０月２３日再度攀升１０００点大关。１０月份以后，股市上涨达到疯狂程度。为抑制过度投机，管理层在不到两个月的时间里连续发布１２条政策。１２月１４日，沪深交易所宣布从１６日起恢复涨跌停板制度。１２月１６日，人民日报发表特约评论员文章《正确认识当前股票市场》。当日，沪深股市绝大多数股票以跌停板报收。
有关是否减持国有股政策的一波三折，是造成中国股市第三个周期第二波段下跌和此后走熊的重要原因。
背离原因之三：货币政策对股市与宏观经济的影响不同
股票市场并不是货币政策的直接调控对象，但货币政策通过对货币供应量这一中间目标的调控，会对股市波动产生重要的影响，并且在股市与宏观经济运行不一致时可能会放大其背离程度。货币供应量的变化最终都会反映在流入股市资金量的变化上，从而引起股价的波动。多年来，中国股市被称为资金推动型市场（或称资金市），就是指股价的上涨主要靠增量资金推动，而不像成熟市场那样由上市公司的价值增值使股价得到自然提升。
背离原因之四：心理预期差异对股市和宏观经济的影响
股价的变化是投资者心理预期的反映。对股市的预期可以看作是对影响股价变化的所有变量的预测，这与消费者对宏观经济的预期并不完全相同。在中国股市处于第三周期的上升阶段（１９９９年２月－２００１年６月），股价波动与消费者信心指数和消费者预期指数的变化相一致，都表现为持续攀升。但从２００１年中开始，转入下跌阶段的股市与较为稳定的消费者信心的变化发生了背离。之所以会出现这种背离，是因为影响这两个心理预期的变量并不完全相同。虽然包括股市涨跌在内的一些因素会对宏观经济的心理预期产生共同的影响，但投资者对股市的预期还受其它一些特定因素的影响。这些因素往往与消费者对宏观经济的预期关系不大，比如上市公司结构、股市发育程度、股市扩容速度、对股市的直接干预等。
由于预期是多种复杂变量在决策者头脑中的反应，预期的不稳定往往导致股价呈现不规则的波动，这比服从于成本定价方式的实体经济的稳定性要差，也是股市周期与宏观经济周期在短期内出现差异的本质原因。从中国股市与宏观经济的现实情况看，反映在心理预期上，一方面投资者对股市的预期与消费者对宏观经济的预期，在２００１年下半年以来开始出现背离，另一方面，２００１年下半年以来消费者对宏观经济的预期也与宏观经济走势出现了离背。
三、股市启示录
中国股市目前还不具备宏观经济“晴雨表”的功能。同时，由于股票流通市值占城乡居民储蓄的比例仅为２０％，股市筹资占固定资产投资中国内贷款的比例仅为１７％，当前中国股市还没有达到影响消费者行为和企业投资的程度。但从发展的角度看，随着股票市场规模的扩大，应重视两个周期背离对宏观经济的负面影响，最大限度地发挥股票市场的功能，为宏观经济的稳定和发展服务。
从两个周期的背离中，我们得出四点启示：
１、重视股票市场自身的力量，减少政府的直接干预
相对于完善上市公司的治理结构、转变经营机制来说，股市的融资功能居于次要地位，政府应避免通过政策影响股价走势。事实上，１９９６年以来中国股票市场上，来自市场的内在机制与政府直接干预的冲突越来越明显，政策干预不但不能改变股市运行规律，反而还会加剧短期波动，造成市场的不稳定。从长期看，政府的作用应限于推进证券市场的制度建设和监管手段的完善上。
２、在当前市场不确定性增加时，政府更应重视稳定市场信心
股价的变化是投资者预期的反映，这包括对宏观经济的预期和对股市本身的预期。２００１年以来，两个周期的背离说明投资者对股市未来存在着较大的不确定性预期。要扭转股市的颓势，就要从改变投资者预期入手。目前应制定一个股市发展中期规划，对股市的国际化、股权结构等敏感问题应有明确的阐述，给投资者以清晰的预期。
３、要重视股市变化对货币政策的影响
货币政策是产生股市周期与宏观经济周期背离的一个重要原因。在重视货币政策对股市影响的同时，更应重视股市变化对货币政策产生的影响，因为这涉及到货币政策的调控效果和宏观经济的稳定。要把股市变化与货币供应量、物价变化等纳入到整个宏观经济中通盘考虑，密切关注短期资金的流动。
４、要积极发展包括股票市场在内的整个证券市场，特别是企业债券市场
在发达国家的证券市场中，公司债券、政府债券和股票的比例为３：１：１。与之相比，我国证券市场不仅规模较小，而且更偏重于股票市场和国债市场，企业债券市场所占的比例较小。２００１年企业债券余额１００９亿元，仅为股票市场规模的２．３％。企业债券不仅对企业来说是一个成本较小的融资手段，而且还可以增加公众的投资渠道，对制衡股价和储蓄资金过多流入银行都具有积极意义，关键是建立公正的债券评级机构，对债券发行、交易和偿还建立有效的监督机制。
四、证监会关于股权分置改革试点问题的通知（以下简称通知）必将对沪深股市产生重大的波动
1.对于“通知”对大盘的影响，本人观点与谢百三教授的观点不谋而合：试点将会对股市造成重大冲击！
完全同意中国股票市场存在的最大矛盾、最主要问题确实是股权分置问题，这个问题不解决，中国股票市场将永无出头之日，永与中国蒸蒸日上、迅速崛起的实体经济相背离，背道而驰。但是，这个试点这么快、这么仓促地推出。如果没有后续的配套措施，“通知”近期必将对沪深股市产生极大的负面的影响。理由如谢教授所作的下述分析：
从《通知》看，试点企业基本上没有统一的模式与统一的规定，仅仅规定了一些原则，例如是大型国有企业先试点改革还是民营企业先试点改革，是具有600多亿国有股的中国石化先试点改革还是拥有1亿股本的用友软件先试点改革，都没有进行具体的研究和探讨。因此，很可能会对股票市场产生巨大的震动和冲击。
从《通知》看，凡需要试点改革的企业非流通股在第一年内不能流通，第二年、第三年流通总比例不能超过10%（实际上3年内仍是股权分置），但是第三年后的情况没有限制，这是否意味着三年后就可全流通？如果是的话，三年后国有股、法人股占股票市场2/3的非流通股将可以合法地全部流向市场，对整个市场的冲击将会非常大。
在这场改革当中，每个公司的国有股、法人股向公众流通股补偿股票、资金的多少却没有具体的规定。虽然有关方案必须经过流通股股东的同意，但是没有国有股、法人股股东同意，任何有利于公众流通股、中小股东的最佳方案也是没有办法提出的，更谈不上通过。
谢百三教授仍是坚持认为这么大的改革事关中国证券市场的前途命运，事关中国金融市场的长治久安，应该在全国人大、党中央国务院的领导下，精心研究，精心策划，瞻前顾后，前思后虑。在真正实施前，对国有股、法人股、公众流通股进行反复讨论和酝酿，像当年的中国土地承包和城镇居民住房制度改革一样，在半年到一年的时间内迅速完成。因为任何个别或少数先试点改革的企业都会在三年以后出现全流通局面，其股价会比现在（非全流通）低得多，在同样的净资产、同样的收益率、同样的含金量情况下，它会把整个股价迅速拖下去，使没有改革的大部分企业处于被迫强行“除权”的尴尬境地，导致国有资产的真正流失和公众投资者雪上加霜式损失。对此，谢百三教授深感不安。只有在全国一起改革，在同一时间内，一起完成全流通，按照华生教授的方法由非流通股对公众流通股的损失市值进行股票补偿，补足补够，让利于民，才能够实现多赢局面。
备忘录
中国股市第一轮暴涨暴跌：
以1990年12月19日为基期，中国股市从100点起步，1992年5月26日上证指数狂飙至1429点，这是中国股市第一个大牛市的“顶峰”。在一年半的时间中，上证指数暴涨1300多点。随后股市便是迅猛而恐慌的回跌，暴跌5个月后，1992年11月16日，上证指数回落至400点下方，几乎打回原形。
中国股市第二轮暴涨暴跌：
上证指数从1992年底的400点低谷启航，开始了它的第二轮“大起大落”。这一次暴涨来得更为猛烈，从400点附近极速地窜至1993年2月15日的1536.82点，仅用了3个月的时间，上证指数上涨了1100点。股指在1500点上方站稳了4天之后，便调头持续下跌。这一次下跌基本没遇上任何阻力，并且下跌时间较上一轮要长，持续阴跌达17个月之久。1994年7月29日，上证指数跌至这一轮行情的最低点333.92点收盘。
中国股市第三轮暴涨暴跌：
由于三大政策救市，1994年8月1日，新一轮行情再次启动，这一轮大牛行情来得更加猛烈而短暂，仅用一个多月时间，上证指数就猛窜至1994年9月13日的最高点1053点，涨幅为215%。随后便展开了一轮更加漫长的熊市。直至1996年1月19日，上证指数跌至512.80点的最低点。这一轮下跌总计耗时16个月。
中国股市第四轮暴涨暴跌：
1996年初，这一波大牛市悄无声息的在常规年报披露中发起。上证指数从1996年1月19日的500点上方启动。1997年5月12日达1510点。不到半年时间，大盘暴涨1000点。自1997年下半年股市开始了长达两年的“持续调整”，1999年5月17日跌至1047点。
中国股市第五轮暴涨暴跌：
1999年“519”行情井喷，在短短的一个半月时间，股指上涨将近70%，1999年6月30日上证指数上攻至1756点。它第一次将历史的“箱顶”（1500点）狠狠地踩在了股民的脚下。随后股市大幅回调。2000年1月4日，上证指数直抵1361点。
中国股市第六轮暴涨暴跌：
2001年，正当欧美股市早已回调一年有余之时，中国股市莫名其妙地滞后发动“全民总动员”，奋力一搏，终于冲上了本轮行情的“至高点”：2245点的历史最高峰。
2001年6月15日起，上证指数开始新一轮的“俯冲”：2001年10月22日，跌至1515点；2002年1月29日，跌至1339.2点；2004年9月13日，跌至1259.43点；2005年6月6日，跌破1000点，最低为998.23点。
与2001年6月14日的2245点相比，总计跌去1247点，跌幅为56%。这与此前专家预言“推倒重来”的1000点预测是十分吻合的。
中国股市第七轮暴涨暴跌：
2005年5月，管理层启动股改试点，9月份进入全面展开阶段，随着“股改”题材的大肆炒作，上证指数从2005年6月6日的1000点附近再次启动，耗时近一年后，2006年5月9日，上证指数终于再次站上1500点，当天收于1531.16点。一年涨幅累计超过50%。
又半年后，2006年11月20日，上证指数站上2000点，当天收于2017.28点。加起来，大盘一年半的累计涨幅高达100%。
17个交易日后，2006年12月14日，上证指数首次创出历史最高记录，收于2249.11点。
8个交易日后，2006年12月27日，上证指数首次冲上2500点关口，当天收于2536.39点，自2005年6月6日算起，大盘涨幅累计超过150%。
16个交易日后，2007年1月24日，大盘创下至今的历史最高记录2994.28点，收于2975.13点，至此，上证综指一年半时间累计上涨约200%，离3000点的整数关口也仅一步之遥。
2007年1月31日，因为全国人大副委员长成思危所谓的“泡沫”论，上证指数开始从历史最高峰2994.28点掉头向下，一日暴跌144点，跌幅达4.92%，两市缩水5600亿元。沪深股市开始了新一轮的下跌！
2007年2月6日，上证指数最低下探至2541.52点。本轮跌幅为15.12%。
2007年2月9日，上证指数报收于2730.39点……
中国股市第八轮暴涨暴跌：？？？？？？？？
我们还需要这样的暴涨暴跌吗？相信每一位股民的答案都是一样的：我们不需要这样的暴涨暴跌，我们需要的是一个相对成熟的投资环境。
