联合证券研究所最新份奉献研究成果——《发现价值》
前
言
把握价值内涵 捕捉投资机会
从事证券研究十多年来，从没有感到研究象现在这样：越来越受社会和投资者的高度重视与认可！我想这与我们证券市场日渐成熟、机构投资者日益壮大密不可分，但更重要的还是研究本身的水平在这些年中得到了大幅提升，高水平的研究已经确确实实能为投资者带来收益！
研究的成果自然是通过研究报告来体现，我们常常听说某某研究所某某报告写得好、谁又推荐了一个好股票，诸如此类，我想报告写得好还是“术”的层次，我们应该知道的是：为什么能写出好报告、报告为什么写得好，这是“道”的层次，它涉及到我们对研究的理解、价值领悟、投资理念等等，“大道无边”，本文仅从研究说起，具体谈谈价值的内涵和投资机会的把握，希望能给广大读者和投资者起到抛砖引玉的作用，不足之处，请批评指正。
研究的起点应是价值
在1996年君安证券研究所开行业公司研究（基本分析）先河之前，证券研究基本局限于技术分析领域。技术分析立足既往交易数据（成交量、价格等）的统计分析，进而预测未来走势。技术分析的门类很多，但都有两个重要的理论基础：第一个，趋势是会延续的；第二个，历史是可以重演的。这两个基础本身不会有什么问题，但具体到分析操作时，我们就发现存在困惑：趋势怎么样算是形成及延续到什么时候发生转折？历史以何种方式又会在什么时候重演？等等，把握上难度非常大，我想找10个人来问可能会有9种答案，见仁见智，说服力自然就不足，更难以落实到具体的操作。
除了技术分析法以外还有一些听起来有点玄的分析方法，像八卦易经分析法，天干地支分析法等等，我是做基本分析的，对这些方法不甚明了，但有一点是可以肯定的，这些分析方法和技术分析一样，没有抓住最根本的东西，或多或少都有一些问题。因为从本原上讲，我们投资者从股票投资上赚到的钱归根结底是来源于上市公司创造的财富——包括现在的和未来的，这就是我们常说的价值。追本溯源，研究投资标的所代表资产的真实价值，这是基本分析最大的优势，也应是研究的起点。
强调基本分析的优势并不是一味坚持“老婆是别人的好，文章是自己的好”的门户之见，平心而论，技术分析和其它一些分析方法应有其适用性，掌握得好同样可以获得投资上的成功，但一来实际的掌握难度很大，二来对专业人员或者那些希望提升自己专业素养的人来讲，唯有从价值出发的研究才更有其普遍的适用性，也才更有价值。
研究的目的是发现价值
证券研究是一种商业行为，尤其是证券公司的研究所，它不是一个学术机构，我们研究所并不刻意追求学术地位、评奖成果、曝光率等，我始终认为证券研究的目的就是要发现价值、发现投资机会（或提示风险）！每一家商业机构都有它赖以生存的客户群体，通过研究发现价值，帮助客户实现资产增值，进而实现公司更高的经营目标，这才能体现研究所与研究的价值。
中国证券市场发展才10多年的时间，制度建设、信息披露等尚处于规范过程之中，研究员要寻找或发现投资机会，不能单纯地在家埋头看年报找数据，必须结合实地调研这一重要手段，和企业管理层沟通、了解上游原料供应和下游产品需求情况、及时掌握行业及企业经营动态……等等，都是研究员要做的工作。实际上，尽可能多地进行实地调研，对研究员的视野、积累、分析判断也有巨大帮助。中国对外开放日益深化，现在对研究员来讲还必须要有国际化视野，必须从全球产业竞争格局角度来看问题。而形成一篇好的研究报告，还涉及到财务、定价和估值、产业竞争等各种分析方法。证券研究是一项专业化很强的工作，研究员工作的目的就是要应用一切研究分析工具，寻找到投资机会。
研究报告的价值不只在结论
证券研究不同于学术研究，证券研究报告自然也不同于学术报告，有其特有的形式和格式，这实际上是证券研究行业的一种“通用语言”：研究员要表达看法和观点就必须要用这样的方式，而且还要符合一定的专业要求。
现在几乎每个报告上都会有业绩预测、有推荐、买入或卖出这些结论，很多人看报告只关注这些，但我认为这是一篇报告很次要的一个方面------报告结论实际上只是一个观点而已，而得出结论的方法和逻辑过程是更重要的基础。分析的方法，或者说分析的视角，应该是一个报告的核心，后面谈到企业价值的驱动因素时大家可以结合这些要素来看就会豁然开朗。如果一篇报告始终涉及不到企业价值的重要因素，下笔千言，不得要领，给出的结论必然是苍白无力的；还有逻辑推理，有的研究报告是从公司的历史沿革，到行业地位、产品构成、财务分析、业绩预测，长篇累牍堆砌而成，中间没有逻辑演绎，结论与这些内容之间没有关联，这样的报告就好像一个失了魂的人一样----人失去了灵魂就成了行尸走肉，研究报告也是一样，没有了逻辑推理只会成为一纸空谈。所谓万丈高楼平地起，沙滩上是建不起城堡的：大家看报告一定要看看这个报告前后的逻辑，是不是一步一步、丝丝入扣演绎出来的；看看推理的过程当中有没有缺陷，有没有问题。否则即使是一篇有强烈买入结论的研究报告，如果逻辑上存在大缺陷，其结论也是靠不住的，这样的研究报告就没有价值可言。
研究报告当然与财富相关---通过好报告捕捉到投资机会，能为我们带来财富上的增值；更重要的还是：通过阅读研究报告拓宽视野，了解站在行业前沿的专业人士是如何看待市场和企业的，这有助掌握更多的知识和信息，提升自我。另外，阅读研究报告在舒缓压力和心理安慰方面也有效用：比方说买了股票被套住了，心里惶惶然，拿到一篇对该股票看好的报告，心情顿时就放松了；又或者说股票涨了，当时想买而没买，看到一篇报告说这个股票不好，心理也就坦然了。
企业价值的内涵
价值投资现在很时髦，很多投资者们都津津乐道于此，甚至有很多人以“价值投资者”自诩或自夸。但实际上，差之毫厘、谬以千里，价值观以及对价值理解深度的差异会导致价值投资过程和结果出现很多误区。
究竟何谓企业价值？马克思说劳动创造价值，好象过于宏观，那么，大家买股票挣的钱——企业分的红利或者是买卖股票获得的差价（资本利得），是股票的价值吗？确切地说，无论红利还是资本利得都是股票价值的表现形式，而且只是部分。企业红利从何而来？股票价格为什么会涨？这才是我们要探寻的价值所在。
如前所述，股票和它所代表的资产价值来源于企业所能创造的物质财富，或者其货币表现形式——现金流。物质财富的增加为投资者带来红利，促使作为财富表征的股票价格上升。从数量上看，企业的当前价值就是企业未来能够创造的所有财富贴现回来的现值，这是我们进行股票分析的一个基点，也是企业价值的的真正含义。
还有一个价值与价格的问题。马克思说价格是由价值决定的，这用于股票同样具有实践意义。我们能直观看到的是股票价格，而影响价格的因素很多，除了本身的价值以外，市场估值水平的变化，供需关系的变化都会影响到价格，甚至某个人情绪不好（投资者情绪），一下子抛出很多的股票，也会影响价格，因此造成了价格的波动，而与此相对应的是在一段时间内，企业价值却是相对稳定的。
价值与价格的关系就像倒在杯中的啤酒，在倒酒的时候总会有一些泡沫溢出来，决定这杯啤酒有多少量的关键因素是啤酒的深度，而不是啤酒泡沫的高度，对价值的研究就像对于啤酒深度的度量。我们对于研究员的要求很明确，很多可能会影响股票价格波动的但不会影响到企业价值的东西，不必给予过多的关注或理会---啤酒倒进杯子里后放一阵子，泡沫会自然消失。我们研究要做的事情是评估价值而不是追逐价格的波动，价格波动可能在更大程度上是投资者所要关注的事情，他们关注任何可能会影响价格波动的因素，从中寻找投资机会，尤其对做短线投资的人而言更是如此，这可能是做研究和做投资的一点差异，但我相信随着时间的推移，追逐啤酒泡沫的人一定会越来越少！
企业价值的评估
从计量上考虑，企业价值该用什么样方法去评估？这是研究工作需要解决的一个重要问题，也是争论最多的问题，我尝试对目前研究中应用较为广泛的一些估值方法进行总结，简单归纳如下：
第一种是相对价值法。这种方法应用得最为广泛，其核心是选择类似的企业（股本规模、行业属性、上市时间相似或相近）、选择估值指标（如PE、PB等），进行对比分析，从而进行价值评估。相对估值的指标体系非常多，并不局限于PE，PB这两种，不断的在扩展。很多人皓首穷经，总想能够选用一种一鸣惊人的估值指标，但是无论是哪一种，都会有这样或者那样的问题，永远不可能有完美的相对估值指标体系：因为问题的核心并不在于估值指标上，主要还是在比较方法本身。用企业A的价值去推导企业B的价值，反过来再印证A的价值，实际是一种循环论证的方法，缺乏严谨的逻辑体系。没有绝对标准，又怎么能证明企业A的PB和PE是否合理？
第二种就是绝对价值法。它回到价值的本源上来评估：既然企业的价值是未来创造财富贴现的现值，那我们就想法把企业未来创造的财富预测出来，再根据市场的利率水平和预期回报率进行贴现。当然这个方法的难度也是相当大的，因为未来的不确定性和变化非常大，使得模型参数的确定成为一项非常艰苦的工作，从这里我们也可以总结出一点：研究工作的一个重要因素是不断消除不确定性或者对不确定性进行量化。企业价值的DCF一般模型如下：
其中：
绝对估值法有三个关键因素：分别是公司营用资本投资回报率(ROIC)，资本成本和折现率（WACC）以及产业和业务未来发展，这个模型在各种金融和财务的参考书里面都有详细介绍，在此也不作展开。
第三种就是行业特征估值法——我个人的归纳总结。实际上它在一定程度上结合了相对估值法和绝对估值法的一些优点：利用行业独有的特征设定估值参数,并判断未来的变化趋势,进而测算出企业的价值。举一个煤炭企业的例子：现在开采一吨煤的利润是确定的，财务报表上很容易找到；现有的煤炭储量也是公开披露的，根据目前的经营状况、年开采能力，我们就可以计算出企业未来大概能创造多少的利润，以时间序列分布后再选择合适的贴现率进行贴现，就可以容易地计算出企业的价值。从以上计算过程我们可以看出它是另一个角度的绝对估值，这样测算出来的结果还存在一个问题，它忽视了“未来”这个变量，象成本变动、产品价格等等，这就需要我们借鉴国外或国内一些历史更长的同行业企业来进行对比分析（相对估值），修正未来变量，得到更加准确的价值数据。这种方法可以适用很多行业，而且在预测上更客观，个人认为可能更容易让人接受。
第四种是并购价值法。道理非常简单，以证券投资者的角度来看，可能有些企业没有价值，但是从产业投资者或者一个并购者的角度来看，很可能是闪光的金子，因为收购该企业后可能会带来财务、业务、管理上的协同效应，甚至市场准入等方面的便利，所以从这些角度来进行评估，企业的价值方得以呈现。有一本《华尔街证券分析》的书，书中有对这种方法详细的描述，我觉得对投行来说可能更重要一些。国内证券市场在股改完成后，上市公司的控制权市场将会逐步形成，如果能够以并购者的眼光寻找到价值低估的并购目标，将会是很大的一笔好生意。
以上是我个人对价值以及价值评估的一些观点，限于篇幅可能只涉及到皮毛，不当之处，欢迎读者朋友批评指正。
续(1) 续(2)
