供给端：2017年欧佩克和非欧佩克的减产落实，但是在尼日利亚、利比亚和美国页岩油增产的影响下，欧佩克和非欧佩克的减产量已被这三国的增产量大部分抵消。如果WTI的中枢价格环境能够继续维持在55美金/桶一个季度的话，2018年美国页岩油增产能力将达到百万桶/日量级，即从2017年过去的960+万桶/日将增加至1060+万桶/日附近，这主要是因为自2017年9月以来，地缘政治事件多发再加上欧佩克减产预期强烈，近月端油价大涨，WTI中枢一度出现了55美金/桶的极佳套期保值环境，大量油气厂商通过套期保值来锁定未来现金流，从而得以增加资本开支提高油气区块的产量。
需求端：2017年全球原油需求相比2016年增加了100-150万桶/日增长平缓。2018年全球原油需求增量仍将保持100-150万桶/日的水平，很难出现需求增量的突然跳升。
油价投资机会：中期来看，在不出现突发性原油供应中断等其他地缘政治事件的前提下，2018年WTI中枢油价主要运行区间为45-60美金/桶。随着2019年原油市场进入新平衡，2019-2020年油价运行区间就目前来看，假设没有其他突发性变量，与此同时欧佩克维持减产的情况下，有望抬升至60-70美金/桶。
2014-2016供过于求导致油价两次腰斩
原油需求刚性极强，以往欧佩克通过对原油产量的限制，成为原油定价的决定因素。然而当欧佩克在2014年底决定放弃对原油产量的垄断，原油的定价机制经历了从欧佩克产量调节定价转向边际供应定价，而美国页岩油由于其短周期快速调节产量的特性，我们认为美国实际上成为了原油的边际供应国。原油供过于求直接导致了从2014年年中开始的两次油价腰斩式暴跌，第一次原油价格从100-120美元/桶跌到50-60美元/桶，第二次从50-60美元/桶跌到26-30+美元/桶。
在这个过程中由于美国页岩革命形成的页岩油产量暴增，而欧佩克和非欧佩克成员国（比如俄罗斯）一致放弃对原油产量的控制，使得原油供应大幅超过需求，形成产量无管控下的低油价。
从2012年到2014年末，不到三年时间，美国页岩油祭出200+万桶/日的产量增量，而同期的欧佩克原油产量下降了约100万桶/日，美国页岩油产量增量摧毁了全球原油供求平衡，导致原油价格第一次腰斩。不过，油价第二次腰斩的驱动因素同第一次腰斩相比已完全不同。
2015年6月至2016年1月，主导第一次油价腰斩的美国原油产量开始出现衰减，但是欧佩克三巨头沙特，伊朗和伊拉克以及非欧佩克产油巨头俄罗斯在半年左右时间内增产约70万桶/日，使得市场再次出现约50万桶/日级别的原油供应净增量，由此导致了原油价格的第二次腰斩。
2016年2月开始，欧佩克产油国如尼日利亚等出现突发性原油供应中断，油价迅速攀升，于此同时，中国在原油需求端大规模发力，使得全球原油由供过于求突然转为供不应求，导致油价在3个月左右的时间内实现翻倍。
2017-2018：欧佩克减产与美国增产的较量
美国页岩油2017年增产120万桶/日符合预期
根据美国能源信息署（EIA）2017年12月的最新数据，美国原油产量已达到970.7万桶，与2016年产量底部850万桶/日相比，增加了约120万桶/日。这是由于2016年3季度以来，欧佩克减产营造的WTI中枢价格处于50-55美金/桶的油价环境，给美国大量油气生产商提供了套期保值的机会，并在2017年通过大量增加钻机、钻井数和提高库存井的完井率等方式，实现了原油产量的大幅增长。
美国原油产量主要分为本土48州和阿拉斯加两部分，其中阿拉斯加的产量呈现季节性特征（夏季低峰，冬季高峰）并与过去几年相比并无明显提升，基本维持在50万桶/日左右，而美国原油产量的增长完全来自于本土48州的原油产量增长，本土48州产量从2016年底部的800万桶/日增加至2017年的920万桶/日，同比增加了120万桶/日。7大页岩油产区中的Permian盆地产量增长了60万桶/日，约占美国原油产量总增长的一半以上。
下面，我们具体分析美国成本最低的二迭纪产区的新增产量是如何实现的。页岩油增产遵循以下的步骤：第一步，油价一旦升高，马上进行套期保值交易，卖出未来产量，锁定未来现金流。这一过程对交易端产生直接影响，将油价曲线从升水打平甚至出现贴水。第二步，页岩油气公司在未来现金流获得保障后，增加勘探开发资金投入，产量增量在3-5个月的时间内得以快速投放。
根据贝克休斯公布的每周钻机数据显示，自2017年2季度以来，美国Permian地区原油钻机数量增速放缓，目前稳定在380台左右。虽然钻机数量稳定，但是Permian地区的页岩油产量仍在继续增加，这是因为Permian地区的新增油井的完井率在增加，而库存井的增速在缩小。2017年3季度以来，WTI中枢价格达到55+美金/桶，美国大量油气生产商再次获得了套期保值机会，可以看出2017年11月，Permian地区的钻机数在平稳了几个月后，再次上扬，将会在未来3个月左右带来新的产量增量。
一般来说，新增井数（Drilled）会随着钻机数增速放缓而同时放缓。按照当前的技术，完成一口9000英尺水平段（约3000米）的页岩油井，钻井时间约20-23天，一台钻机在一个月的时间内，可以完成约1.4口井。根据美国能源信息署EIA公布的Monthly Drilling Productivity Report（EIA钻井月报，滞后1-2个月），2017年2季度以来，Permian地区新增钻井数稳定在450口/月左右。
需要特别指出的是，只有投产了的井（Completed），才能够对美国的油气供应产生实质影响，而没有投产的新增井则成为了库存井（Drilled but Uncompleted，DUC），不会增加原油产量。从EIA钻井月报可以发现，美国Permian地区的新增完井数量一直在增加，从2017年2季度的250口/月增加到2017年9月的350口/月，完井率从55%增加至80%。
于此同时，Permian地区的库存井数量已达到2400口，但是增幅放缓（斜率变小），从2017年2季度的10%增速下滑至2017年9月的4%增速。需要强调的是，库存井是页岩油的机动产能，如果WTI中枢一直处于55+美金/桶以上的水平，那么页岩油气公司除了增加套保锁定未来现金流外，还将继续提高当前新增井的完井率，甚至加速开发已有库存井从而导致库存井数量不升反降，类似情景曾出现在2016年一季度油价从28美金/桶反弹至50+美金/桶时，当时Permian地区库存井数量从1300口下滑至1200口，Permian地区原油产量也从190万桶/日在2个月内迅速提升至200万桶/日。
欧佩克和非欧佩克减产达标，但出口量减少不及预期
自2016年10月欧佩克和非欧佩克宣布减产以来，从各产油国的实际产量来看，减产力度执行较好，欧佩克减产120万桶/日和非欧佩克减产60万桶/日的减产目标基本达成，合计减产约180万桶/日。其中沙特和俄罗斯的减产执行力度最大，减产执行率达到100%，分别减产约60万桶/日和30万桶/日，合计减产约90万桶/日，占整体减产目标的一半。
即使欧佩克减产成功，但是减产豁免国尼日利亚和利比亚的增产将对冲一部分欧佩克的减产量。而利比亚和尼日利亚在2017年分别增产40万桶/日和10万桶/日。另外，自2016年产量低点以来，美国已增产120万桶/日，对冲了欧佩克的全部减产量。伊朗受之前的制裁影响，国内原油产量下滑严重，欧佩克允许伊朗增产9万桶/日以恢复至制裁前的水平，而伊朗实际增产量达到11万桶/日。因此，利比亚、尼日利亚、伊朗、美国合计共增产180万桶/日，恰好对冲了欧佩克和非欧佩克的全部减产量。因此，从实际产量来看，全球的原油边际供应量在2017年没有出现实质性下降，2017年油价中枢相比2016年的抬升主要基于需求端的自然增长。
一直强调：真正对全球原油交易产生影响的是原油出口量，即使产量减少，也可以通过抽取库存来增加原油出口量，增加国际原油市场的实际供应。那么2017年主要产油国的原油出口情况又如何呢？从Clipperdata跟踪的进出口数据来看，利比亚原油出口量增加了60万桶/日（超过产量增加量），尼日利亚出口量增加了不到10万桶/日（约等于产量增加量），沙特原油出口量减少15万桶/日（小于产量减少量），俄罗斯原油出口量减少20万桶/日（小于产量减少量），美国原油出口量增加120万桶/日（约等于产量增加量）。因此，从实际出口量来看，2017年全球原油供应量实际上是在增加的，这主要是由于利比亚、沙特、俄罗斯通过抽取库存的方式增加了出口，三国合计抽取库存量达到20+45+20=85万桶/日的规模。
2017年11月30日，以沙特为首的欧佩克产油国和以俄罗斯为首的非欧佩克产油国在维也纳召开会议，并达成一致意见，将减产协议从2018年3月底延长9个月至2018年底，并将尼日利亚和利比亚的产量限制在2017年高位。我们认为，2018年欧佩克和欧佩克的减产力度大概率仍然较大，但是也会大概率继续通过抽取库存的方式增加出口。
美国页岩油将持续增产百万桶量级
在油气勘探开发板块中，当下的资本开支的规模决定了未来的油气产量。我们统计了2010-2017年83家北美油气上市公司（包括WPX Energy，Abraxas Petroleum和Legacy Reserves等上游勘探开发公司）的资本开支（Capex）情况，可以发现在2010-2014年高油价时期，北美油气上市公司的资本开支逐年攀升，从1000亿美金翻倍至2000亿美金，而2014年下半年油价暴跌后，资本开支连续下降至700亿美金的低谷。
不过，值得注意的是，自2016年3季度以来，欧佩克减产营造了50+美金/桶以上的油价环境，为北美大量的油气生产商提供了套期保值的机会，锁定了2017年油气产出所对应的现金流，从而在运营端加大勘探开发投资（Drilling& Completion），新增钻井数不断增加，库存井的完井率也在大幅提升。
从这83家北美油气上市公司已披露的2017年3季报来看，前3季度累计Capex已经达到700亿美金，即2017年前3季度的累计资本开支已经达到2016年的全年水平。再考虑到2017年4季度以来，欧佩克减产营造了55+美金/桶以上的油价环境，再次为北美大量的油气生产商提供了套期保值的机会，锁定了2018年油气产出所对应的现金流，那么资本开支将进一步增加。我们认为2017年北美油气产商的资本开支已经触底反弹，相比2016年增幅达到约25%，2018年资本开支将进一步增加。
从目前已公布2018年生产计划的3家油气上市公司来看，Abraxas Petroleum、Legacy Reserve和WPX Energy均要在2018年扩大原油产量和资本开支，增幅约为30%左右，并且WPXEnergy已通过套期保值的方式锁定了2018年60-80%的油气产量，其中套保的油价达到52.69美金/桶。
根据当前页岩油对油价的增产情况我们可以发现：WTI油价中枢从50美金/桶（即“页岩油可增产50-100万桶/日规模”）到55美金/桶（即“页岩油可增产100-150万桶/日规模”）再到60美金/桶（即“页岩油可增产150-200万桶/日规模”），页岩油增产规模逐渐递增。因此，我们判断，如果WTI的中枢价格环境能够继续维持在55美金/桶一个季度的话，2018年美国页岩油增产能力将达到百万桶/日量级，即从2017年末的960+万桶/日将增加至1060+万桶/日附近。
全球原油需求增长难有实质性突破，全球原油库存将继续增产
从需求端来看，中国是全球原油市场的大买方，原油进口需求依然很强劲，2017年原油进口量远超过去5年均值，达到了800-950万桶/日的水平。
而从全球原油需求来看，根据国际能源信息署（IEA）2017年11月的最新月报（Oil Market Report）、美国能源信息署（EIA）2017年11月的最新能源展望（Short-Term Energy Outlook）和石油输出国组织（OPEC）的最新月报（OPEC Monthly Report），三大机构均预测全球原油需求将继续增加，但增幅不同，其中IEA预计2017年全球原油需求同比增加160万桶/日，2018年同比增加120万桶/日，增幅缩小，EIA预计2017年全球原油需求同比增加130万桶/日，2018年同比增加170万桶/日，增幅扩大，欧佩克预计2017年全球原油需求同比增加150万桶/日，2018年同比增加160万桶/日，增幅稳定。我们认为，2018年全球原油需求增幅基本稳定，同比增加约百万桶/日左右。
综合考虑全球原油边际供给和需求及其当前的油价环境，我们认为2018年美国将继续增产百万桶/日左右，但是需求端基本平稳，因此全球原油供求基本接近平衡，难以有效去库存。而在2017年11月的最新月报中，虽然OPEC和IEA这两大机构都认为2017年全球库存在减少，但是对2018年全球原油库存变化量的最新预测出现了巨大的分歧，OPEC预计2018年全球原油库存将减少，而IEA预计2018年全球原油库存将增加，我们更倾向于IEA的判断。
2019-2020：供需关系将达到新平衡
我们认为，高油价时期上马的大批长周期项目在2015-2017年陆续投产形成增量，这些新增产能形成的峰值产量有望在2017-2018年得到充分释放，随着油田的勘探开发和自然衰减，2019年后这些高油价时期的长周期项目对原油供应端供应增量的影响将逐渐减小。
另一方面，2016年的全球油气新增探明储量为过去70年最低，虽然2017年的勘探开发投入相比2016年已经有所回升，但是50美金/桶出头的油价无法激发包括海洋板块在内的诸多需要60美金以上油价才能够获得盈亏平衡的油气资源。按照当前全球原油日产量大约9600万桶/日、自然年化衰减量5%计算，全球原油的年化衰减量超过400万桶/日，目前正是由于高油价时期的长周期项目的逐渐投产形成的新增产量才使得油气行业正常的自然衰减量被抵消，但是由于2015-2017连续3年的低油价环境下的新上马大型项目的严重匮乏，在充分消耗完存续项目投产所形成的新增产量后，在欧佩克维持减产的情况下，2019年开始将很有可能面临新增原油供应不足以弥补产量自然衰减，从而出现供求基本面转向供不应求的情形，进而推动油价的上升。
还需要特别强调的是，美国页岩油由于管道、设备、新井相关批文审批时间、人员等诸多因素限制，无法做到在1年时间内新增超过200万桶/日以上的产量，使得一旦出现全球供求匮乏，页岩油形成新增产量以弥补全球产量大幅衰减的能力非常有限。
因此，我们预计，在欧佩克维持减产的情况下，2019年之后WTI油价中枢有望升至65美金/桶以上，但不会超过80美金/桶。不过，也需要特别提到的是：由于欧佩克继续延长减产至2018年底，那么将会继续延长全球原油产量自然出清、供求再平衡的时间，因为与油价实质回升所需要的周期性产能自然出清不同，欧佩克的减产协议事实上是通过行政手段，封闭了百万桶/日量级的产量，而这部分产量具有随时可以投放的风险。当然，如果油价回升至合适位置，欧佩克也可以选择继续封闭这部分产能，纯粹靠价格的增加来弥补财政收入。
投资机会：中期来看，在不出现突发性原油供应中断等其他地缘政治事件的前提下，2018年WTI中枢油价主要运行区间为45-60美金/桶。
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