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近来，随着国际金价大幅下跌并创下新的历史低点，黄金ETF的持仓变化再次引起投资者的关注。应该说，在沉寂了相当长的一段时间之后，其突然爆发出来的量实在是令人乍舌。这里我们主要讨论的是全球最大的黄金ETF-SPDRGoldShares的持仓情况，根据最新的统计数据显示，截止6月25日其黄金持有量达到创纪录的824.63吨。教上月该ETF已经累计减仓近24吨，不少黄金投资者视其为金价走势的风向标，并积极关注其持仓量的变化，他们认为，从一定程度上讲，SPDR增仓意味着对黄金后市看多，减仓则意味着看空。那么，黄金ETF的增减仓是否会影响到金价的波动，恐怕这个问题还需要从黄金ETF的运行机制上着手。
黄金ETF是以黄金为基础资产，追踪现货黄金价格波动的金融衍生产品，可在证券交易所内进行交易。目前主流的黄金ETF都采用开放式的信托模式组建，基金的组织结构一般包括三方：发起人、托管人和保管人。就以SPDR为例，其发起人为国际黄金信托服务机构，通常由大型黄金生产商向该机构寄售实物黄金，随后该机构以此实物黄金为依托，在纽约证券交易所内公开发行基金份额（代码为GLD），以供各类投资者申购。纽约银行和汇丰银行（美国）分别担任基金托管人和实物保管人，投资者在基金存续期间内可以自由赎回，从上述事实中不难看出，金价走势无疑是黄金ETF的最大风险来源，如果投资者买入黄金ETF的速度超过黄金被购买的速度，则会导致ETF的价格超过其所追踪的黄金价格，从而失去跟踪的作用。
为了消除这种过剩的购买力，通常会由基金的保管人发行新的ETF份额，并使用筹集的资金来购买实物黄金。该机制可将股市资本分流到实物黄金中，并反映在ETF持仓量的增加上。故片面认为黄金ETF影响了金价的表现显然是不够准确的，因为黄金ETF投资需求增长的同时，传统的金条和金币投资需求量也在大规模地增长。换句话说，黄金ETF需求≠黄金投资需求。因此，定期观测ETF持仓量的变化或许可以为分析黄金价格后期走势提供一定的参考，而不是起决定性的作用。
自2004年11月SPDR上市以来，其持仓量的变化也大致与黄金牛市第二期和第三期经历的波段比较相吻合。从2004年11月——2008年4月，黄金恰好处于牛市第二期，稳步上行发展是走势的基本特征，而此时ETF持仓量同样呈现出稳步增长的态势。这一方面是来自于对黄金未来价格上涨的稳定预期，另一方面也意味着在黄金ETF的发展初期，其需求量总体是略超过黄金实物需求的，但还没有出现较大的买盘。虽然在2006年3月金价曾出现飙升及随后的大幅回撤，但ETF的持仓量变化相对较小，这表明当时对GLD需求的扩张和实物需求的扩张是一致的。
当然，在这段时期内，也出现了金价的阶段性高点，即2008年3月的1032美元。从2008年5月——2009年3月，恰好遭遇上世纪以来最为严重的全球性金融危机，金价则运行在牛市第三期的起初调整阶段。在黄金遭受恐慌性抛售从高位重挫超过30%的情形下，SPDR的持仓量却表现出了异常坚强的韧性，仅仅下降了15%，这表明黄金被市场低估的价值将重新回归。尤其是在去年2月份，当时该ETF的持仓量在黄金价格尚未持稳的情况下猛增22%。随后，金价便启动了新一轮加速上涨行情直到目前的价格水平。由此看来，黄金ETF持仓量的变化对金价的影响是一种传导效应的体现，而非直接作用于黄金价格之上。ETF在被动跟踪金价走势的同时，当市场投资情绪达到一致时，其额外的购买压力也可以转化成对实物黄金的需求，从而传导作用在黄金价格走势上。因此，在黄金牛市某个阶段的初期，利用SPDR的持仓量变化来预测黄金的未来趋势的效果还是比较好的。
文/秦靳锦 2018.6.25
