中国外汇储备缩水了，从3.99降至3.73万亿美元，几乎是逐月递减。与之对应的人民币汇率则依然强势。放在热钱涌入、紧缩性宏观调控的数年前这是利好，经济新常态的现在则见仁见智。
新兴市场外储骤降的当下，有人似乎嗅出危机前奏的味道。2015年一季度，1130亿美元的中国外储下降幅度占新兴市场总体降幅一半。但没人怀疑3.73万亿美元(截至3月)巨额外储对风险的抵御能力，也没人质疑中国央行的宏观相机调控平衡术。
这时，当跨境财富管理几成风尚，当你手握外汇放眼国际市场全球化配置资产时，可曾想到这是中国在践行“藏汇于民”国策，以缓解外汇集中于国家的压力。为此，谋求人民币加入特别提款权(sdr)货币篮子的中国，正在冲刺最后一公里资本项目开放。
若干境外分散投资将有助于中国提升外汇资源使用效率。因为，囿于高成本负债、市场主体错配等因素，中国的对外投资收益轧差长期为负数。去年该数字为-341亿美元。
“即便我们对外投资的回报提高一个百分点，达到美国的水平，也不能让投资收益为正数。因为主要是利用外资成本过高，而不只是资产端的问题。”6月23日，一位外管局接近人士称。
不过，负投资收益无论是对中国管理层还是投资者而言，短期内并非严重问题，其更多反映中国对外资产负债的结构。
也许，国际收支口径、消失的一季度外储795亿美元更令人玩味。它涵盖外汇资产“走出去”之外，或不乏中国“抛美元”维稳人民币汇率而付出的代价。
接下来的问题是，堪称中国“家底”的外储缩水会成为一种常态吗?怎样在持有外储的成本代价与外储价值实用性，即利弊之间找平衡?
“中国已经过了外储越多越好的水平。”美国耶鲁大学管理学院金融经济学教授陈志武说。他告诉经济观察报，一旦外储太多、尤其成为巨量之后，其代价就会远超好处。改变这一局面的办法是减少对出口的依赖，并且让民间更多地留汇去投资境外。
而美元走强趋势若确定，假如资本项目完全开放后――资本持续净流出，延续“藏汇于民和去杠杆化”，外储缩水答案不言而喻。
只是市场不知道，如果所有的宝都押在“3.73万亿美元”的家底(中国外储)上，若国际对冲基金集结借势做空人民币资产博利，届时“捍卫”人民币币值的“子弹”是否充裕?这些都是未知数。
消失的795亿美元外储
“外储缩水可能在近期加剧，人民币贬值或成定局。”6月25日，香港一位机构投资者说。他举例说，在离岸交易中，许多机构已经拒绝人民币结算。所有离岸结算指标都提前用光了。他不知道接下来会发生什么。
一位香港投行负责人告诉经济观察报，长期看，人民币会贬值，但目前人民币结算指标尚未如此紧张。
据国际货币基金组织(imf)近期数据分析，一季度，新兴市场国家的外储总额减少2220亿美元，降至7.5万亿美元。其中，中国外储下降的幅度占新兴市场总体降幅的一半，达1130亿美元。
当然，并非都是坏消息。环球银行金融电信协会(swift)6月25日发布报告显示，全球逾1000家银行已使用人民币作为与中国内地及中国香港的支付货币，带动人民币支付使用量的增长。
swift亚太区支付主管michaelmoon称，全球很多银行，未来或会有兴趣加入到中国计划年底前推出的人民币跨境支付系统。5月份人民币作为全球支付货币的排名保持在第五位，市场占有率则升至2.18%，略高于4月份的2.07%。
数据不会撒谎。一季度国际收支口径外储减少795亿美元，央行口径减少1130亿美元，汇率估值变动因素335亿美元，抛售美元、外资流出等则涵盖在795亿美元中。
央行与外管局口径的区别在于：外管局国际收支平衡表的外汇储备资产仅记录外储交易变动数据，央行外储数据包括汇率损益等非交易层的变量。
335亿美元很好理解，板子可以打在美元升值上。正如，摩根士丹利投资管理公司预计新兴市场外储下滑40%的原因是货币价值发生了变化。美元上扬令这些国家手中持有的欧元、日元以及其他储备货币出现贬值。
795亿美元则令人深思。它是外储资产交易、价格变动的结果。且，如此状况已有时日或征兆。
外管局年报显示，剔除汇率、价格等非交易价值变动的影响，2014年，中国国际储备资产增加1178亿美元，同比少增73%。其中，外储资产净增加1188亿美元，同比少增73%。“2015年，预计我国国际收支仍将呈现‘经常项目顺差、资本和金融项下跨境资金双向波动’的新常态。”外管局称。
如此，外储缩水会成为一种常态吗?
国泰君安首席经济学家林采宜给出“外储缩水是资本外流，美元指数上升的结果”之观点。
上述外管局接近人士则认为世事难料。他告诉经济观察报，外储有可能减少，但形势如果于我有利，也可能恢复增长。储备减少意味着“藏汇于民”和去杠杆化。属于市场主体资产负债结构的调整。
陈志武解释，中国已经过了外汇储备越多越好的经济周期。当年亚洲金融危机给许多人一个感觉，就是外汇储备越多、对抗资金外撤的能力就越强。可那只是对一定水平内的外储而言。
至于亚洲哪些国家和地区最容易受到美联储加息的冲击，彭博首席经济学家陈世渊认为，美国利率上升对香港的冲击或最为严重。香港经济的杠杆化十分严重，2013年年末，本地区信贷占gdp之比达到220%左右。这带动股市和房价迅速上涨。2014年年末，外债占gdp之比达到446%。
其次是泰国。其易受冲击之处主要在国内。民间信贷水平很高，2013年末时占gdp之比在154%左右，并带动了房地产市场的繁荣。泰国房价在过去一年里实际增长15%左右。负通胀率也拖累了泰国经济。
中国或许并不像一些人预期中那样易受冲击。在陈世渊看来，高额外储、较低的外债以及境外投资者所持有公共债务水平较低，这些都减少了外部冲击对中国的影响。不过，经济增长缓慢、杠杆化严重、加上潜在的资产泡沫，意味着中国自身的问题并不少。
上述结论得益于彭博经济部对新兴亚洲国家和地区的经济增长、通货膨胀和金融风险等十个指标的分析评估。
陈世渊告诉经济观察报，发展经济体经济不佳，美国复苏，货币政策分歧，脆弱的经济体容易有大的资本流出。
不过，“最近中国资本流出比较稳定了，主要由于经济企稳，货币汇率也稳定，吸引资本流入;同时股市也对国外资本有吸引。但是经济、汇率、股市长期都不大乐观，未来资本还是有流出压力。”他说。
6月18日外管局公布数据亦显示，5月银行结售汇顺差78亿元，跨境资金流动数据连续第二个月出现改善。
不均衡的负值
不妨再看一组与中国外储有关的敏感数据。
-341亿美元与1.7764万亿美元。前者是去年中国对外的投资收益轧差负数，后者是2014年中国对外净资产，或者说债权。它们的背后，蕴涵一个国家欲拯救其扭曲资产负债表的价值诉求。
简言之，中国仿如一个1.7764万亿美元的债权人，但接受长期负收益的结果。20多年了，在国际资本的输入输出中，投资与收益的轧差仍为负数。
这里的1.7764亿美元较2013年末减少2196亿美元。外管局解释，原因有二：由于汇率和价格等非交易原因，以储备资产为主的对外金融资产出现较大的账面价值波动;部分机构向上修正其对外负债历史数据，导致年末对外负债增长。
逻辑上，对外金融资产变化体现“藏汇于民”。民间部门正在加快“走出去”。国际收支平衡表数据显示，2014年中国资本对外输出所得(涵盖外储对外投资和对外直接投资)与外国直接投资(fdi)在中国投资所得利润的轧差为-341亿美元。其自2010至2014年的表现依次为：-259，-703，-199，-784，-341亿美元。
这与中国一直以来的“低收益高成本”模式相关。中国对外投资以官方的外储资产为主，但收益有限，主要投资美国债券。按照中国官方解释，外储的投资收益较为稳定，主要是fdi的投资收益较高，导致中国的负债成本上升，影响了中国作为债权人的投资收益。“我国投资收益长期为负是结构性的。”外管局人士曾坦言，“这与我国对外金融资产在央行、负债在民间部门的主体分布有关。”
其实，“对于国家来说，长期看，任何像中国这样的‘用卖股权和资产的所得去买国债’做法，总体收益都会是负的，因为股权的长期回报总是要高于债券，当然前者风险更高。”陈志武告诉经济观察报。
在中国社科院学部委员余永定看来，对于一个贸易大国，投资收入项目在国际收支平衡中的地位会变得越来越重要。这种趋势如不逆转，可能在未来10年中，中国将成为“国际打工仔”。
不过，联合国经济与社会事务部全球经济监测中心主任洪平凡认为，从经济分析角度而言，中国对外净资产收益长期为负主要反映了中国对外资产负债的结构，最科学的方法应该是按资产分类来比较收益。“这并非严重问题，主要反映了中国对外资产负债的结构。”
事实上，近年来中国也在试图改变“低收益高成本”，欲“藏汇于民”，在风险可控情况下，让有实力与能力的机构或个人“走出去”。
比如即将放行的qdii2便是佐证。个人自由进行境外投资的那一天并不遥远。而类似市场主体的境外投资多了以后，便可缓解中国对外负投资收益压力，以及央行持有外储的不可承受之重。
不妨算笔账：央行累积外汇储备――其实是一个在公开市场购买美元、吐出基础货币的过程;而由此加大的流动性需要通过提高银行存款准备金率与发行央票、回购等操作来对冲，并支付相应成本。这让央行日渐不负重荷，亟待扭转几乎长成资本怪兽的外储飙升局面。2014年6月，外储规模高达3.99亿美元。
换言之，中国在享受外储带来的“国力强、汇率与宏观经济稳定”的好处时，亦备受痛苦“折磨”――因为央行要为此付出巨大对冲成本。
正如陈志武上文所述，外储成为巨量之后，其代价就会远超好处;解药如：减少出口，民间持汇投资境外。
而现实情况是，经济新常态下的中国出口形势并不乐观。中国出口商正在输给更便宜的竞争对手――今年前五个月贸易总额下降8%，显著低于政府2015年的增长目标。“人民币贬值势在必行。”林采宜称。其逻辑在于，人民币升值的长期基础正发生改变。人民币形成汇率贬值是扭转出口外贸一路下行趋势的唯一利器。但两个不确定因素可能影响人民币汇率的贬值幅度和贬值节奏：一是中国央行的国内经济稳增长和人民币国际化之间的利害权衡;二是美联储加息进程的节奏和力度。她认为，央行须在人民币国际化汇率维稳与保增长的政策之间做出取舍。
在6月23日的中美第七次战略与经济对话上，央行行长周小川表示，人民币汇率根据市场来调节，目前处于合理水平。
“汇率表现不能只看个别月份的短期表现，我们认为，人民币汇率仍是双向波动趋势，既不会大幅升值，也不会大幅贬值。”一位央行人士说。
然而，情况正在发生微妙的变化。市场正在出清吗?以往包括2014年，人民币汇率坚挺的同时，多半会带来外汇储备的增加，反之亦然;即呈现“升值―流入―外储增加;贬值―流出―外储减少”的线性逻辑关系。
现在，有着国际化目标诉求的人民币尚未贬值，但资本在流出――外储在减少。也许这正朝着决策层预期的方向走;也许并不尽然，汇率战硝烟弥漫的国际金融市场，风险暗涌，步步惊心。
不过，现实看微观个体，“若你有很多钱，不妨适当增持美元。”林采宜说。
贬值不是人民币国际化的选择
最近，无论是中国政府还是中国央行，都一直在强调不需要通过人民币贬值来应对经济下行压力。前段时间，国务院总理李克强在接受英国《金融时报》专访时指出，目前人民币总体上处于基本稳定的均衡水平，不希望看到人民币继续贬值，因为中国不能靠人民币贬值来刺激出口。中国人民银行副行长易纲近日也表示，没有必要靠人民币贬值应对经济下滑。
也就是说，在未来的一段时间里，尽管人民币汇价会有所波动，但大幅贬值的概率会十分小。中国政府及央行为何一再强调不会通过人民币贬值来救经济呢?是不是人民币汇率的有效市场化机制已经形成，或人民币汇率真的趋向于均衡水平?
按照易纲的话，无论是一季度外汇占款减少，还是跨境资金流出比以往多，这些都是跨境资金流动的正常状态，是国内居民、企业及金融机构针对美元强调回归的预期，是他们调整和优化自己的资产负债表，愿意持有更多的美元资产，从而造成国际收支上的资金流出。但是，从中国的进出口贸易的关系来看，中国的顺差仍然很大，因此，中国政府根本不会也不需要由于经济增长下行的压力大，而让人民币贬值。也就是说，当前国内居民、企业及金融机构的金融意识与以往完全不同了，他们会通过汇率变化来调整及优化自己的资产负债表，这将是当前及未来国际跨境资金流动变化的重要因素。不过，这只是一般性的解读。
人民币已成全球第五大支付货币
其实，中国一再强调人民币不贬值，最为重要的是人民币的国际化问题。人民币国际化作为一项国家发展战略，逐步地向前推进是不可逆转的趋势。因此，如何保证人民币汇率的稳定，是逐步推进人民币国际化的重要前提。环球银行金融电信协会(swift)最新发布的报告显示，4月，全球前四大支付货币依次为美元、欧元、英镑、日元，第五位则为人民币，市场占有率升至2.07%，略高于3月份的2.03%。在2012年4月至2015年4月的3年间，亚太地区与中国内地及中国香港之间使用人民币的支付量共增加了3.27倍，人民币在区内作为支付货币的排名由原本的第五位升至首位。可见，人民币国际化的进程在加快，保证人民币汇率的稳定是一项重要的任务。
一般来说，在当前以信用货币美元为主导的国际货币体系下，要想找到一种货币对另一种货币的均衡价格是相当困难的，更何况人民币还不是可自由兑换的货币，人民币汇率形成机制的市场化还有很长路要走。在这种情况下，要找到人民币的均衡价格很难。而以出口为依赖的经济增长方式正在调整与变化，通过人民币汇率贬值来刺激出口已经不是政府所关注的重点。政府更为关注的应该是人民币贬值对人民币国际化的影响。
人民币的国际化得靠强势的人民币来支撑。如果人民币快速贬值，即使是对非美元货币贬值，也会严重影响人民币的国际化，甚至可能导致人民币的国际化突然终止。因为没有一个国家或企业愿意接受将贬值的货币。如果人民币贬值阻碍人民币国际化的进程，这是中国政府不愿意看到的。特别是当前中国政府要实现宏大的“一带一路”战略，更是需要强势的人民币来支撑。在中国对“一带一路”周边国家的贸易、信贷、投资合作中，会有一部分以人民币运作，沿线国家很有可能形成一个人民币货币区。而贬值的人民币很难达到此目标。
同时，人民币的贬值会严重影响中国在国际上的经济地位。我们应该可以看到，中国之所以能够短时间内成为经济强国大国，既与国内经济快速增长、出口旺盛、总体实力经济提升等方面的因素有关，更是与2005年人民币汇改以来快速升值有关。2005年以来，人民币对美元汇率或人民币的名义汇率升值达35%以上，而实际有效汇率则升值达50%以上。因此，为了保持中国经济在国际上的影响力，进一步展现中国经济在国际上的实力，政府也是不希望人民币贬值的。
国际化过程中要防控风险
在人民币国际化的过程中，如果人民币的贬值特别是人民币大幅度贬值，就可能导致市场的恐慌而引发国内资金大量流出。从最近的情况来看，今年一季度中国不仅外汇储备减少1000多亿美元(这里可能是持有的非美元货币汇率变化贬值的因素，也可能是国内居民增加持有美元资产并用于海外投资)，而且一季度的外汇占款同比少增1.04万亿元，这可能是国内资金流出中国或企业持有外币不结售汇的结果。如果大量的资金流出中国，不仅会影响中国的宏观经济政策，也会影响国内外对中国经济的信心及导致市场恐慌。
另外，人民币不贬值也与中国希望人民币纳入特e提款权(sdr)有关，而人民币纳入sdr同样是人民币国际化的重要内容。最近国际货币基金组织(imf)正在就纳入sdr货币篮子进行程序性的技术测算。2010年imf评估人民币是否可纳入sdr时，按照imf四个量化指标，即全球各国官方外汇储备所占的比重、全球国际贸易结算中所占的比重、全球国际债券市场所占的比重、全球外汇交易市场所占的比重。由于不满足后两项指标，人民币无法纳入sdr的货币篮子。如果人民币贬值，可能会更无法满足这四项指标。
还应该看到，人民币国际化过程增加了中国在国际社会的责任，因为只有保证人民币汇率的稳定，才能保证持有人民币国家的基本利益;同时，人民币的国际化过程也是中国风险向世界展露的过程。因此，这就要求人民币国际化首先就得把中国国内自己本身的经济问题处理好、平衡好，否则在人民币的国际化过程中，不仅容易把这些风险暴露于外，也会由于风险暴露而让国内经济受到外部因素的严重冲击。
总之，在当前的经济态势下，为了推进人民币国际化进程，中国会坚持人民币不贬值。如何在国家利益的角度，做出一个最优的选择，对中国来说，同样是艰难而又重要的过程。
希望本文网传人民币贬值或成定局能帮到你。
