选取2004年主营业务收入在5亿元以下的A股上市公司(共计1244个)作为研究样本,我们发现:从2002年到2004年,这些企业的主营业务收入都呈现两位数的高增长,然而这些样本企业的净利润在2004年却整体下滑。
盈利能力弱,融资渠道少
将样本上市公司的销售收入缩小到3亿元以及1亿元以下,结论同样如此,并且销售收入越少的企业净利润下降的幅度越明显,占样本企业50%以上的销售额为1亿元以下的企业下降幅度更大(图1、2)。这表明,近年来中国中小企业在获得较大的市场份额的同时,盈利能力不断降低。自由现金流的匮乏,致使许多企业在盈利达到500万元后,就很难再跨越新的台阶。
而国内市场化并不充分的商业银行对中小企业向来疏远,宏观调控以来,银行信贷更是对民营中小企业关紧了大门。
过去,在境外注册一家壳公司,在香港交易所(或纳斯达克、新加坡交易所等地)买下一家上市壳公司,然后由境外壳公司收购境内企业股权,再由境外上市公司收购境外壳公司—境内企业便可以通过如此连环收购,曲线登陆境外资本市场。由于国内股市门槛高企及持续低迷,几年来这条“红筹上市”之路相当繁荣。
但今年1月24日,国家外汇管理局的“11号文”(“124文件”)让许多奔忙在这条路上的企业陷入困顿。“124文件”规定:民营企业以个人名义在境外设立公司要经外管局审批;另外,境外企业并购境内资产或股权,原来只要按照《外国投资者并购境内企业暂行规定》到商务部审批、在外管局备案即可,而新规定则要求必须通过商务部、发改委、外管局三部委核准同意。
“124文件”本意是通过将“红筹上市”中的各个环节—注册境外企业、资本注入、并购境内资产等均纳入监管,防止境内企业将国有资产转移出境并为个人侵吞。但这些规定客观上也堵住了大量有实际境外融资需求的中小企业,活跃的民企海外上市融资活动也就此被堵住。
市场环境严峻,选择卖出控股权
近年来国内原材料价格和工资水平的纷纷上涨,使本就缺少核心技术、同质化竞争激烈的国内中小企业面临更为狭小的生存和发展空间。
另一方面,国际市场上随着贸易摩擦的不断增多,中国出口商品在 “高歌猛进”之时,往往竞争对手的一纸反倾销诉状,众多从事出口制造业的中小企业便被轻易地赶出他国之门。这样的事件,自上世纪90年代以来频频发生。为平衡贸易摩擦而出台的出口退税降低等措施,更直接导致了众多出口企业毛利率降低。除了反倾销,例如美国主要针对技术和知识产权领域竞争的“337条款”和全球范围内更广泛的贸易限制“特保调查”等,也让业务模式相对单一的中小企业竞争力提升面临更多的隐患。在这样的情况下,向行业龙头等优势企业卖出相当部分的股权或许是比较好的策略。
以纺织业为例,2004年7月,“华联控股”(000036)将持有48%股份的“波司登”以总价2.09亿元分别出售给“浙江三弘”、“济南嘉华”、“江苏康博”3家纺织服装与百货企业。以纺织为基础的“华联控股”退出纺织服装业,主要是由于近年国内的纺织服装业盈利大幅下滑。占“华联控股”收入70-80%的“波司登”,2003年销售收入还有24亿元,而2004年就下滑到18亿元。
许多因发展资金匮乏致使盈利能力下降的公司仍旧是市场实力较强的企业,因此他们在股权出售的过程中往往能获得较高的溢价。2005年6月30日,国内泛酸钙行业的龙头企业“鑫富股份”(002019)宣布收购另一家业内实力较强的企业—湖州狮王精细化工有限公司。 “湖州狮王化工”2005年4月30日净资产仅2956万元,而最后的转让价达到1.2亿元,市净率高达3.5倍。对于“鑫富股份”来说,虽然一次性收购股权花费了较大的金额,并承担了企业的负债,但是就此消灭了一个竞争对手,并且当仁不让地成为中国乃至世界精细化工行业中“D-泛酸钙”这一细分市场的龙头,掌握了定价和行业标准的制定权。
如何卖出控股权又掌握管理控制权
除了转让股权时得到较高的溢价收益,中小企业主还可以通过在收购方公司持股等方式获取本企业未来增长的更多收益。在实际操作中,我们发现,无论是收购方直接控股,或是逐步增持直至控股,收购方出于持续稳定发展的需要,在一段时间内通常会继续维持企业主对企业的管理控制权。
收购方直接控股
境外上市公司或者产业巨头有合并报表提升业绩的潜在需求,他们在收购时往往要求控股。而中国很多甚至是已经陷入困境的企业,却为了保持控股地位,断然拒绝合作方在其他方面优厚的条件。其实,出让控股权使得外资可以顺利介入,为企业发展带来宝贵的外销渠道和资金支持。控股权虽然丧失,但未必一定失去对企业的管理控制权。
管理团队的价值也是公司价值的一部分,而这些外资出于企业稳定发展的需要,自然依赖于原管理团队。比如,去年11月,马来西亚最大的上市公司之一—合顺集团(UMW)收购无锡西姆莱斯石油钢管有限公司。由于企业主大胆出让控股权,为外资的顺利介入扫清了障碍,并购进展相当顺利。企业主不仅获得了丰厚的套现,同时,仍然保留股东、董事的地位,团队继续留任企业负责日常经营。2005年,在国家宏观调控的严峻形势下,通过境外股东注资、担保、借款等多种形式,西姆莱斯公司融资8亿多元,实现了超速发展,盈利比2004年实际预测增长了将近50%。
如果收购方是上市公司,企业主保持对企业的控制还可以通过以下途径实现:企业主A在出让51-100%的股份给企业B后,套现的资金可以全部或者部分购买企业B的股份,从而享受了B企业发展带来的收益,同时相当于间接持有自己原来的企业。这样,企业主A也可以继续留任管理。
收购方逐步增持直至控股
境外上市公司或者产业巨头受限于目前国内的产业政策或者双方对前景不完全认同,可以采取逐步增持股份的方法。这样实际控制权早期绝对在企业主手中,即使外资控制到51%的时候,企业主也有充分的时间进行准备。比如,2003年4月世界第三大保险公司英国的Willis公司收购上海的浦东保险经纪公司案例,Willis就是采取先收购40%的股份,然后增持到50%、60%,最终100%控股的方式。浦东保险经纪公司在这些阶段可以享受3次股权价格溢价的机会。
收购方为战略投资者
战略投资者投资的比例一般为20-40%,这些资金并不追求控股权,相反他们会帮助现有管理层提高管理的技巧,共同将企业打造成上市公司,然后在合适的机会退出。这样的案例很多,活跃在中国的各创投公司以及海外基金,很多都是这样的意图。
