今年一季度市场走出了一波中级反弹行情，股票、基金的交易量也达到９．４５万亿元，仅比去年同期减少３．４６％。市场水涨船高，是否意味着证券业走出了２００８年单边暴跌的阴影，有望迎来早春三月的艳阳天？此外，虽然市场交易量的回升使投资者预期证券股将取得不俗的业绩，但在经济减速和全球金融动荡格局下，Ａ股市场能否实现独立、持续发展，从而为证券业提供良好的成长环境？
针对诸多疑问，我们分析了证券公司一季度业绩增长的驱动因素，并从储蓄率下降趋势的角度，探讨了经济增速、储蓄率与资本市场和证券业发展的关系，以期从中得到一些启示。
证券业一季度业绩超预期
一季度交易量奠定证券业全年业绩同比增长的基础。虽然证券市场变化莫测，市场交易量起伏也较大，但我们看好今年的市场成交量和部分证券公司业绩增长的观点并非盲目乐观，主要有三方面的原因：首先，０８年５月之后月度日均交易量均在１０５０亿元以下，最严重的７、８、９月交易量不足６５０亿元，因此在今年震荡行情的趋势下，预计二季度乃至全年交易量也能接近甚至超越去年同期水平；其次，证券公司的业绩与股票交易额和市场规模的变化密切相关，虽然最近一年多以来市场融资规模剧减，但以“大小非”为主的限售股份的解禁，为市场新增了可观的可供交易股份数量，有力促进市场规模的增长，使市场交易量也上升到新的水平，这对于证券业的长期发展具有积极意义；最后，证券公司经纪业务佣金水平下降幅度较小，服务部升级或经纪人制度也不会对整体佣金水平有明显冲击，１—２月份不少区域性券商市场份额还有所增长，因此经纪业务的价值量仍较高。
除此之外，证券公司自营业务和资产管理业务也有一定的收入贡献。虽然目前证券公司自营业务非常注重控制股票投资规模，但Ａ股市场的中级反弹，仍能为投资风格灵活的券商带来一定的收益，０８年末的浮动亏损也有望部分转盈；一季度共有２０只基金发行并成立，募集份额４０２亿份，预计存量基金也因净申购活跃而实现基金规模的增长；另还有１０只券商集合资产管理计划募集完毕，募集资金１２１亿元，这些都是促进证券公司一季度业绩超预期的重要因素。
相对于其他业务的恢复和复苏，由于市场融资渠道几乎枯竭，一季度证券公司投资银行业务收入惨淡，仅增发融资３６５．７亿元，对应的增发发行费用为２．４亿元，较去年同期的９．３亿元下降７４％，而ＩＰＯ和配股发行费用为零。上市券商中，仅海通证券和西南证券各收获了一单定向增发项目，发行费用分别为０．１８和０．１４亿元，对业绩的贡献幅度很小。
就上市券商而言，预计太平洋证券能够扭亏为盈，国元证券、海通证券等一季度业绩有望实现同比增长；中信证券由于去年一季度自营投资获益不菲，今年一季度业绩更多的取决于自营股票投资的收益率和费用控制情况；国金证券去年一季度出售自营存量股份力度较大，今年的业绩则取决于资金使用效率和出售“存货”的力度。如果４月份市场仍保持较好的活跃度，则证券业实现全年同比增长的概率很大。
从储蓄率下降趋势看证券业的发展
我们不仅仅局限于交易量活跃的短期效应，更看好行业发展前景。目前集合资产管理、创业板、融资融券等促进市场和行业发展的政策稳步推进，次贷危机也使国内证券公司争取到难得的自我发展机遇。
３月２４日，央行行长周小川撰文论及储蓄率的问题，指出降低储蓄率是政府部门的长期意图，当局不仅需要借此扩大内需、刺激消费，还希望储蓄盈余流入高增长潜力的经济体。由此引发我们对储蓄率问题的再度思考，我们认为，资本市场和债券市场将是这一转化的首选载体，储蓄率下降趋势将从三个方面对资本市场和证券业的发展产生深远影响：
第一，储蓄分流推动资本市场规模增长。经济减速并不意味着资本市场发展的停滞，中国仍处于以工业化和城镇化为特征的现代经济形态形成时期，证券业的发展不仅受益于金融体制、金融市场和监管模式改革所产生的制度效应，更受益于金融深化、居民金融品需求增长的需求效应。由于中国企业非信贷融资渠道贫乏，受经济减速的影响，债券市场和资本市场将出现美国、日本１９８０—２０００年间出现加速发展的迹象。
第二，机构投资者持股比重增加。储蓄率的下降也促进了基金、保险、年金、私募等各类机构投资者的发展，使机构投资者规模和持股市值比重持续增长，由此不断改变证券公司客户结构和收入结构，因此不能因个人投资者持股市值比重的下降就认为证券公司佣金收入的绝对流失。
第三，证券公司收入结构和经营模式转型。金融深化的因素使得证券公司在产品种类和地域上有了更多的业务拓展空间。例如证券公司营业网点向二、三线城市渗透，资产管理、融资融券、财务顾问等业务的发展等，均使证券公司的盈利增长具有更好的保障，优质券商股具备长期投资价值。
兼具题材和价值成长特征的证券股如何估值？
证券公司剧烈波动的盈利特征决定了其投资和估值方法的特殊性。我们通过业务价值评估法估值法测算了全部上市券商的股价安全边界，建议重点关注溢价幅度较小的中信证券、海通证券和东北证券，以及业绩增长幅度较大的国元证券。此外，辽宁成大、吉林敖东等部分参股券商概念股也可能因出售上市券商股权或参股券商分红等因素获益。(文/刘俊)
