资源紧缺吞噬纸业利润（下）
升值预期构成利好
宏观层面上，造纸板块在2005年将面临宏观调控、升息、人民币升值预期等影响。我们认为前二点对造纸行业整体影响较小，而人民币升值预期将成为2005年及今后造纸板块上涨的推动力。
一旦人民币升值，对造纸行业的影响集中在节约成本、进口冲击及投资三个方面。我们认为，升值对成本的节约将占据主导地位，其他两个方面影响较小，因此总体而言升值对造纸行业是利大于弊。
一旦人民币升值，将有利于造纸行业节约成本。我国造纸行业是个典型“原料在外，市场在内”行业。以2003年为例，进口原料占到国内用浆量的 35％以上，而产品中97％在国内销售。原料成本长期依赖国际市场使得造纸业成为继钢铁、石化后第三大用汇大户。统计显示，截止2004年三季度，造纸行业累计用汇27亿美元，比上年同期增长39.7％。如以此计算，人民币升值5％，可直接节约成本11亿元。
人民币升值后国内市场受到的冲击不大。近年国内纸张进口主要集中在高档产品，以2003年为例新闻纸、铜版纸、箱板纸、涂布白纸板四大类产品占到纸张及纸板进口总量的48％。新闻纸、铜版纸目前处于反倾销保护期，箱板纸处于反倾销调查中，结果将于2005年3月公布，涂布白纸板2005年面临较大的价格下跌压力，因此，我们认为人民币升值后对以上四大类产品冲击有限。另外，国际市场纸张需求旺盛，纸浆高价推高了产品售价，从而弱化了进口产品价格优势，人民币小幅升值预计不足以激起国际市场对华销售热情。
人民币升值对投资的影响分为二个层次，一是对进口设备成本节约，二是外商投资成本上升。目前国内造纸行业投资快速增长，2004年前三季度已完成投资285.4亿元，同比增长39.5％，其中的关键设备大多从国外直接进口。因此，人民币升值对拟进口设备公司是有利的。人民币升值致使成本上升进而影响外商对华投资热情是存在的，目前已有个别外商正对计划项目进行再评估。但是我们也注意到，国际纸业巨头前几年已陆续进入中国市场，其项目大多已建成或处于在建期，因此大规模收回投资可能性较小。另外，中国作为全球范围内纸张需求增长最快的国家，发展前景非常乐观，因此我们认为人民币小幅升值对外商投资热情的打压较小。
我们从原料来源、产品市场等方面对人民币升值影响进行了静态评估，造纸行业重点公司按人民币升值受益大小排列依次为博汇纸业、晨鸣纸业、华泰股份、岳阳纸业。
原料进口依赖愈加明显
基于国家宏观调控的大背景，我国造纸行业在2004年仍实现了平稳快速的发展。统计数据显示，2004年我国纸及纸板产量达4863万吨，同比增长18.13％，这是自2002年以来连续三年增速超过15％。展望2005年，我们认为造纸行业将表现出以下特征：
一是行业景气度继续维持在高位，产销将以二位数速度增长。国民经济增长（GDP）是造纸行业增长的直接推动力。国际市场研究发现，当经济发展到一定水平后，纸与纸板的消费将出现明显加速。目前我国正处于工业化前期，2003年我国人均GDP首次突破1000美元，人均收入的提高与消费结构的升级使得纸与纸板的需求出现明显增长。预计未来几年消费升级的推动作用仍将非常明显。
二是产品结构失衡使得行业利润向高档产品集中，但产能大幅扩张使高档产品利润率下降。目前，国内造纸行业出现明显的产品结构失衡，即低档产品供过于求，中档产品供需平衡，高档产品供不应求。结构失衡使得中低档产品利润不断被压缩，整个行业的利润主要集中在高档产品（主要指高档文化纸、高档包装纸）。但是，近年来，无论是国际纸业巨头，还是国内大型纸厂均纷纷投入巨资生产高档产品。由于这些厂商的新增项目都集中在2004-2006年投产，预计未来两年部分高档产品将出现短期的供需失衡，目前的高利润率难以继续维持。
三是对进口原料的依赖性愈加明显。据统计，2003年我国进口纸浆603万吨，占到国内木浆需求量的73.5％，进口木浆与废纸的数量已占到当年用浆的1/3强，而2004年的进口纸浆和进口废纸同比进一步增长了21.3％和31.1％。以上数据表明，目前我国造纸工业对外依赖性高的状况并没有明显改变。由于目前国内林纸一体化工程尚处于发展初期，我们预计，未来几年行业整体上对原材料的需求仍将在很大程度上依赖国际市场。价格方面，我们认为 2005年上半年国际浆价仍将在高位振荡，下半年随着库存量的增加可能会有所下降。但是，国际废纸价格则继续相对坚挺，甚至会出现一定幅度的增长。由此可见，那些原料主要依赖进口的产品，无疑会面临较大的成本压力。
重点公司价值被低估
我们认为，目前市场对造纸板块个股价值存在低估。重点公司2005年动态市盈率在10-13倍之间，已低于国际市场15倍左右的市盈率水平。造成这种状况的原因可能是：一是原料长期依赖进口，定价能力低价格风险明显；二是环境污染严重；三是与外资相比，国内公司的规模、产品等竞争力明显不足。
我们认为，这些问题确实是困扰中国造纸业多年的顽症，但是近几年业内正在发生的变化使我们对造纸行业前景偏于乐观。首先，2004年2月国家发改委发布了《全国林纸一体化工程建设“十五”及2010年专项规划》，全国范围内掀起了一股植树造林的热潮，大型纸厂也开始高调规划自营林。如华泰股份已建成自营林0.67万公顷，协议造林2万公顷，新近规划再建设4万公顷原料林。假以时日林纸一体化的实施必将使原料价格风险大为降低。其次，虽然国家近年来对环保问题的重视将使企业治污费用大幅上升，但由于大批小型纸厂将退出市场，原料市场、产品市场竞争将趋缓，这对规模企业非常有利。中国企业尤其是其中的民营企业具有较强的学习能力，其与外资的差距正逐步缩小。最重要的是，2010年前预计中国仍将是世界纸与纸板消费增长最快的国家，本土优势（如具有完备的销售网络等）将使本土优势企业迅速壮大，其发展速度将远快于同期国际大型纸厂。据此，我们认为应该给予国内优势企业更高的市盈率水平。
参考成长性、获利能力、成本控制能力等因素，我们认为晨鸣纸业、华泰股份、岳阳纸业、博汇纸业是造纸行业中较具优势的企业，目前价位具有一定投资价值。
晨鸣纸业（000488）
国内最大的造纸企业，2004年产纸总量158万吨。2004年业绩较为平稳，2005年同比增长预计在40％以上，增长主要来自寿光本部30万吨高档涂布白纸板项目与江西晨鸣20万吨轻涂纸项目。按照2005年我们的预测值（0.88元/股，未考虑转债摊薄），动态市盈率仅为12倍，偏低，建议增持。
华泰股份（600308）
国内新闻纸行业龙头，2004年新闻纸销售量突破40万吨。2005 年公司业绩相对平稳，2006年将有大幅增长。业绩增长主要来自于在建的18.7万吨胶版纸（40万吨新闻纸）项目（将于2005年底完工）。目前股价 2005年动态市盈率（0.94元/股）仅为13倍，偏低，建议增持。
岳阳纸业（600963）
国内大型新闻纸生产企业（目前排名全国第三）。地处两湖地区，木材资源较为丰富，林纸一体化起步早，资源与成本优势均非常明显。2004-2005年业绩均有一定增长，目前股价2005年动态市盈率近15倍（0.45元/ 股），考虑到公司的资源优势，股价偏低，建议增持。
博汇纸业（600966）
国内大型包装纸板生产企业（白卡纸），2005年产能达65万吨。 2004年业绩平稳增长，2005年业绩翻番。2005年业绩增长主要来自新达产的30万吨白卡纸项目。虽然2005年白卡纸竞争将更趋激烈，但是目前股价短期跌幅较大，2005年动态市盈率仅为13倍，偏低，建议谨慎增持。
