碰撞：世界金融新版图
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作者： （美）埃尔埃利安（El-Erian，M.A）著，张伟译
出 版 社： 机械工业出版社
出版时间： 2009-1-1字数：版次： 1页数： 245印刷时间： 2009/01/01开本： 16开印次： 1纸张： 胶版纸I S B N ： 9787111254331包装： 平装编辑推荐
荣获《金融时报》高盛2008年度最佳商业图书大奖摩根大通向全球客户推荐的唯一商业必读书！
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为什么这本书与众不同？
作者说：我的书是把今天发生的一切放入到全球经济大变化的背景下来谈论。本书从难题、困扰和异常现象开始讨论，从市场行为开始与以前及模型不一致的地方开始讨论。这些表面上让我们困扰的事情其实是在告诉我们一些道理。然后我们再从一个相继发生不一致的地方谈论到另一个同时发生不一致的地方。事实上，对于目前的经济状况，世界还不能迅速地做出正确的反应，这就意味着接下来会出现一系列市场的混乱和政策的失误。因为政府机构的后勤部门没有重组，所以没能完全理解这些现象，以致于冒着风险出台了一些政策，而且政府很快的意识到他们的金融机构已经疲软，另外现在还存在着仍然影响着昨日世界的多边体系。所以在重组之前，市场仍然会混乱，政策也仍然会有所失误。
人们在危机中最大的失误是什么呢？
作者说：基于存在“零风险”的风险管理这个想法，他们在冒风险退场之前，仍然在等待着形势的明朗化。而这时你完全被骄傲自大冲昏了头。人们认为，他们不应该先发制人，而应该待形势明朗之后，购买这些新的金融衍生产品来重新配置他们的投资组合。但是“信贷产品”和“次级房贷”损失是巨大的。人们高估了这些金融衍生产品的抗风险程度，所以也没有重新配置他们的投资组合。
重要观点——
四大趋势正对全球经济的重大变化发挥着作用：
世界经济增长速度的重新调整。
再一次的通货通胀。
结构性金融减少了进入市场的壁垒。
财富的转移，债务国变成债权国。
投资建议：
投资要保持中立和多样性。投资组合约50%投资在股票上，有15%投资在美国股市，其他大部分投在先进的经济体和新兴市场上；14%投资在债券上；剩下的就是真实的资产，包括房地产，商品期货和抗通货膨胀的债券。
晚进场比早进场要好。
要保持现金缓冲。
缺点：
论述不够通晓，读者必须对世界金融有相当程度的理解。
写作风格像格林斯潘那样拐弯抹角、迂回曲折。
书中的政策建议很多都是不言自明的东西，如政府的透明化，但到底应该做出怎样的相应行动书中却没有提及。即使有所提及，也并不新鲜，不够令人满意。读完整本书后，读者会想：真希望作者对引起世界金融变革的原因以及正确的政策应对这些问题有明确的了解，而不是只知道怎样从这场变革中获益。
内容简介
本书适时对全球经济和金融体系所发生的基础性改变提出了警告，号召投资者避免因为误读重要信号而沦为牺牲者。书中收录了近年来的重要事件，包括次贷危机。作者在书中谈到了他对未来经济和金融的预测，解读了重要信号，对于发展中国家和市场有精辟的简介，希望为投资者和决策者提供全球经济动荡时期的投资策略，避免牺牲，抓住机会。目前整个世界都处于变化中，人们对于预测和展望都比较关注。
三个比喻：
全球经济好比是一架以美国消费为能量引擎的飞机，如今，主发动机能量快耗完了，但是，多个如中国、印度、巴西、俄罗斯这样的小发动机开始工作，所以世界经济不会崩溃，而是由大发动机引擎向多个小发动机引擎转变。
目前的金融和经济状况，就好比家里的一条管道，平时看起来很好，只是偶尔看起来很破，但如果它有一天真的破裂了，要修好就比较麻烦。
选择投资组合如同购买比萨饼，来了很多游客之后，大家基本上订购的都是很类似的比萨饼。因此我们应该改变一下，订购一个含有面食和蔬菜的大比萨。
作者简介
穆罕默德埃尔埃利安是太平洋投资管理公司联席首席执行官兼联席执行长，该公司是世界上规模最大、最受尊敬的投资管理公司之一，管理的资产逾7000亿美元（截至2007年12月）。埃尔埃利安先生于2008年1月再次加入太平洋投资管理公司开始担任这两个职位之前，是哈佛管理公司的董事长兼首席执行官，该实体管理哈佛大学的捐赠基金和有关账户。埃尔埃利安先生也曾担任哈佛商学院教员和哈佛大学财务部副部长。
在英国剑桥大学获得经济学学士学位之后，埃尔埃利安先生从牛津大学获得经济学硕士和博士学位。他在华盛顿特区国际货币基金组织工作15年，参与和领导了出访非洲、亚洲、中欧、拉丁美洲和中东多个国家的谈判使团。在国际货币基金组织期间，他曾担任第一常务总干事顾问和副干事。埃尔埃利安先生于1997年12月离开公共部门加入私营部门。他最初在伦敦所罗门美邦／花旗集团工作，在此作为执行董事领导新兴市场研究小组。他随后加入位于加利福尼亚州新港滩市的太平洋投资管理公司。在太平洋投资管理公司最初的7年中，埃尔埃利安先生曾担任高级资产组合经理、公司投资委员会委员和公司合伙人报酬委员会委员。
埃尔埃利安先生已在多个理事会和委员会任职，包括新兴市场交易商协会（EMTA）、国际货币基金组织杰出人物委员会。他曾是美国财政部国债咨询委员会成员，现在是剑桥大学美国理事会、国际女性研究中心和彼得森国际经济研究所理事会成员。他现在也是国际货币基金组织资本市场咨询小组和科威特国民银行国际咨询委员会成员。他现在还担任微软投资咨询委员会主席。
埃尔埃利安先生已发表一系列有关经济和金融问题的文章。《巴伦周刊》、彭博财经、CNBC、《欧洲货币》、《福布斯》、《金融时报》和《纽约时报》等都对他做过专题介绍。他已从理柏公司和全球投资者公司多次获得投资奖项。2004年，他被《福布斯》选为共同基金梦之队8人成员。《拉丁金融》选他为拉丁美洲最有影响力的50人之一，而《财经新闻》将他列入10位在美国最有影响力的欧洲人名单。
埃尔埃利安先生的妻子是Jamie，一名律师。他们现有一个女儿。
目录
赞誉
前言
引子 在噪音中发现信号
巨变：具有内在棘手性
噪音关系重大之时
近期出现的一些矛盾现象
错过信号
新的长期现实
产生于新现实的管道设施问题
理解新现实的思考框架
第1章 异象、谜题和疑团
全球收支失衡与发展中经济体的作用
利率谜题
流动性最高市场之谜
第2章 传统资源何以辜负了我们的期望
国际货币基金组织面临的挑战
波动性之谜
风险性质和触染性质发生变化
要点
第3章 区分重要者与非重要者
一个简单的思考框架
怀疑态度可以理解
分解噪音
变化很难，诚不足怪
多重均衡
次优理论
要点
第4章 理解新目的地
全球经济增长新引擎
世界贸易的动态变化
贸易平衡在转变
由反通胀顺风转为通胀逆风
沿着资产配置曲线上行
变化中的技术形势
要点
第5章 展望旅途前景
做出调整以适应变化
私营部门：调整更快但远非均匀和顺畅
国家政府：反应更慢，且具有潜在干扰性
多边机构：调整的自由度最小
历史遗留下的负担
要点
第6章 从全球经济和金融巨变中获益：投资者行动计划
资产配置
哈佛管理公司
一个前瞻性限制条件
第7章 国家政策制定者和多边金融机构行动计划
理解新的金融环境
处理资本流入问题
管理国家财富
处理大量国家债务
实施货币政策
收入不平等与社会政策
多边机构行动计划
脚下的方向
第8章 改善风险管理
回顾非对称风险态势
道德风险辩论
克服自然犹豫
阿根廷的例子
超越传统的委托－代理问题
叠加策略
尾部保险
逐级加量问题与断路器
来自哈佛管理公司的智慧
第9章 结束语
重要且紧迫
不重要但紧迫
重要但不紧迫
公共利益
致谢
作者简介
注释
媒体评论
“穆罕默德•埃尔埃利安是世界上最有才华、最为成功的风险管理实践者之一。在这本书中，他将一个学者对高级风险分析的洞见与一个资产组合经理对真实世界经济运行的把握结合在一起。对于希望理解当代投资世界的人来说，这本书非读不可。” ——艾伦•格林斯潘
“投资者过去满足于弄清楚美国的情况，然后或许是欧洲和日本的情况。穆罕默德•埃尔埃利安向你阐明，为何这几个构造性经济大陆正让位于新兴世界。本书充满才华横溢的阐述，且易于理解——令人信服地阐释了正在变化中的全球经济。” ——债券之王比尔•格罗斯太平洋投资管理公司执行董事、创始人、首席投资官
“对于力求理解目前正运作其中的金融环境，以及未来若干年不得不应对的全球经济和金融市场重大趋势的政策制定者，穆罕默德•埃尔埃利安的书是引人入胜而富有启发的读物。”——以色列央行行长斯坦利•费西尔
“穆罕默德•埃尔埃利安为全球金融危机的来龙去脉提供了无价的内容，在方式上可谓极易接受、令人信服。”——高盛董事长兼CEO劳埃德•布兰克费恩
“本书将现代金融世界与宏观经济学结合在了一起。它对如今的金融乱局在诊断上既明晰又有预见性，并且为前行的道路进行了重要的指引。”——《金融时报》编辑莱昂内尔•巴贝尔
本书解释了投资的最好策略，El-Erian先生提供了极其详细的建议。——《纽约时报》
作者多次提到对于发展中国家和市场的精辟见解。——《巴伦周刊》
作者为意在全球经济动荡时期获得收益的投资者提供了一本非常宝贵的指导手册。他感受到了世界经济的动荡，了解其发展趋势，如购买比萨饼一样来选择投资组合。——彭勃新闻社
基金经理认为全球投资正在转向。——路透社
次贷危机时代，如何生存。——《金融时报》
书摘插图
第1章异象、谜题和疑团
我在引子中指出，最近几年来出现了一些经济和金融问题，这些问题不能通过使用现有模型、思维定式或以前的经验加以解释。结果，这些问题便被冠以“异象”、“谜题”、“疑团”之名，市场上很多人不屑于思考这些问题，将之视为“噪音”，并因此视之为丝毫不包含有意义的信息。但是，这些问题实际上是一些信号，说明根本性转变或巨变正在发生，事实已证明这些巨变极其重要——其重要性尤其在2007年开始的动摇国际金融系统基础的危机中得到了体现。这些信号现在对投资者来说仍然意义重大，未来也将继续如此。
或许，对于矛盾现象和异常现象最著名的反应，包含予美联储前任主席艾伦•格林斯潘递交给参议院的半年货币政策报告。在这份2005年2月的报告中，他指出“就目前而言，世界债券市场总体上出入意料的表现仍然是一个谜题”。我现在还记得，格林斯潘使用“谜题”（conundrum）一词时，太平洋投资管理公司交易厅里的反应。很多人感慨不已，一个身为当今最受尊敬的博览群书的深具影响力的政策制定者，何以对诸如美国利率曲线，即“收益率曲线”（yield curve）形态之类如此基本的东西给不出一个解释。
格林斯潘远非唯一给不出解释的人。2005年晚些时候，《经济学家》杂志刊登一篇封面文章，讲述令人困惑的全球经济。数月后，哈佛大学教授、美国前财政部长劳伦斯•萨默斯对全球收支失衡的构架发表看法时说，这是“我们这个时代一个出乎意料的具有讽刺意味的局面”。他当时评论资本从发展中国家向工业国家的大规模流动，或者说从穷国向富国的流动——这种流动非但与经济学教科书上的解释背道而驰，而且与穷富之间关系的正常逻辑南辕北辙。萨默斯评论道：“据我所知，这种局面既不可预测，也无人预测到，而其可能的结果却意义重大，并且尚未得到充分考虑。”新西兰财政部长在评论投资者在其国家的投资行为时，也表现出类似的茫然困惑的态度。2006年9月，他接受《金融时报》采访，将这些投资者描述为“不理性”，指出他们的投资行为与“稍微有些反常的人”的表现完全一致。
对我来说，最大的困惑集中在投资者的反应上——尤其是在系统不确定性如此之大的情况下，金融系统还有能力并且愿意过度消费和过度生严有风险的产品。我像其他人一样深感惊诧，你预期理应负相关的两种现象怎么到头来竟变成了正相关，而且持续时间如此之长——也就是说，一万面投资者为承担风险而获得支付的溢价显著下降了，而另一方面投资者逊要承担这种误定价风险（mispriced risk）的愿望却如此高涨。
这一正相关关系背后的投资者动态表现（我将在第2章更详细地力口以探讨）是：有些投资者有所顾虑，不大愿意接受与已普遍下降的风险溢价（risk premiums）相关联的较低的期望收益。因此，他们千方百计要多挤榨出一些收益。提高杠杆成为达到这一目的的最佳途径：通过借 千融资成本，这种做法看上去非常明智。提高杠杆的头寸反过来将风险溢价推得更低，从而鼓动又一轮加杠杆操作。
这种循环只是一个例子，说明尽管当时无法解释的现象非常多，但投资者冷静而自信的感觉却令人惊讶地弥漫于市场。很多投资者不在场边等待可以合理解释的原因出现，却急速冲进场内，进行风险从未如此大的交易，并且杠杆程度也从未如此之高。华尔街对此做出的回应是，加速生产空前复杂的产品。这些产品中有很多给投资者提供了“嵌入式杠杆”（embedded leverage），如果有些投资者正希望放大对他们来说不提高杠杆便很低的期望收益，这类产品便直接让杠杆到了他们手上。而且，虽然国家和多边政策制定者表达了既担忧又困惑的复杂感受，但并未采取有意义的行动——“撤走潘趣酒”。
几个月后，世界经济发现自己不知不觉已陷入巨大的市场动荡之中。与此前25年间全球发生的多数金融危机不同，这次危机是由世界上最成熟发达的经济体即美国的一些事件所触发的。危机冲击了与货币当局最接近的市场部分——银行间的互动部分。其结果至少可以说非同寻常。
思考一下美国短期国债市场日内利率出现极其异常的大幅波动，有时竞高达100多个基点，这种波动至少有一次与流动性和市场流量受到极其异常的侵蚀有关。你可能预期像这样涉及整个系统的事件会造成附带损害或具有触染性，或许你甚至设想看见人们在银行门口排队等候提出自己的钱。基于近期历史上的危机情形，你还可能会预期在银行系统脆弱的新兴币场经济体而不是金融系统成熟先进的其他工业国家出现“伤亡人员”。
确实发生了一场银行挤兑风潮，但它来自英国。挤兑事件使英国政府慌忙为所有银行存款提供担保，并促使一家极受尊敬的中央银行——英格兰银行——公开宣称的政策发生令人惊愕的彻底转变。而且，还发生了附带损害，其程度之大，若是在过去的新兴市场，会造成财政部长和央行行长失去职位，在有些情形下会导致总理和总统下台。但是这一次，高调曝光的伤亡人员却是世界上一些最具影响力银行的首席执行官以及其他高级管理人员。
异常现象的单子可以继续开列下去。有趣的是，众多异象并非仅涉及一个市场、一个国家、一类参与者。异常现象与多个市场、多个国家、多类参与者直接相关。还有一点也引人注目，矛盾现象更为常见的序列发生的倾向，为矛盾现象同步出现的新倾向所替代。
因此，我们不感到奇怪，在如此众多的异常现象存在时，有些常规的投资方法为何已变得不那么有效。常规的策略和业务模式已不再能恰当地捕捉存在于全球经济中的真实动态；居于支配地位的行业选手正遭遇一些竞争对手的挑战，这些对手一度似乎只能被迫承接附加值较低的活动，因而不被视为有影响力的市场参与者。与此同时，政策措施和协调机制日益缺乏相关性和有效性。
在下面数节内容中，我将探讨近期出现的异象、谜题和疑团。讨论聚焦于与市场和政策问题有关的话题，我们将清楚地看到，这些矛盾现象包含了构成这些现象真正起因的全球巨变的信号。在此过程中，我会使你更容易理解影响期望收益和风险的基本面因素——全球经济增长、国际贸易、价格形成和资本流动——在将来如何演变。
全球收支失衡与发展中经济体的作用
经济学教科书一致认为，在全球经济中，人们对跨境资本流动自然方向的基线预期是从发达国家流向发展中国家。这种观点假定，发展中望收益。这一假定的根据在于，发展中国家劳动力相对便宜，且金融市场相对缺乏成熟度；两个因素会提高来自发达国家单位资本的期望收益。
这种自然流动，可能因某些风险因素而中断，甚至发生逆转。比如，对退出壁垒——诸如资本管制或直接国有化和没收之类——的担忧会阻外资本流向发展中国家。毕竟，如果你不能以适当方式将股利、利润和剩余资本汇回国内，为何要投资于国外？由于这些原因，资本的整个流动会改变方向——改变程度常常很大，随着这些国家的国民也力求保护或隐瞒自己持有的资本，会出现与资本逃逸同时发生的彻底大规模逆转。
如图1—1所示，最近数年来，预期和历史趋势已出现显著而持续的变化。
例如，在20世纪90年代末，发展中国家登记账户逆差的趋势，随着这些国家开始积累起可观的盈余——也就是说，它们的储蓄多于投资——逐渐出现了转折。这些盈余数量大，且持续不断，从而导致国际储备显著积累。例如，截至2007年，中国的储备增长连续3年占其国内生产总值的10％左右。
这些盈余还有一个非同寻常的方面，即盈余的出现一直伴有经济增长的上升，而不是下降。这种情况与过去一些时期形成鲜明对比，那时发展中国家为了创造盈余不得不求诸限制性经济政策。具体来说，过去这些国家政府若想创造最近数年实现的盈余，它们就要削减消费，提高税收，让货币贬值。
简而言之，最近数年与以往不同。发展中国家持续产生盈余，并且产生盈余的方式表明它们的经济强劲而非虚弱。另外，它们持久地储蓄了相当大一部分盈余。这种非同寻常的现象已造成其他一系列如涟漪般的异常现象。其中最明显的当然是，美国能够保持与发展中国家盈余规模相当的大量经常账户赤字，曾有一个阶段，美国消耗了全世界逾90％的储蓄。虽然全球储蓄的这一负担已经减少，但收支失衡在国家或地区分布上仍然高
度偏斜，而且，美国在国际阵容中是个突出的例外（见图1-2）。
在太平洋投资管理公司，我们曾用“稳定的非均衡”这一术语来体现全球收支失衡极为异常的特征。美国赤字规模构成一个明显的非均衡信号。发展中国家愿意为这种赤字提供融资，从而便宜地使非均衡处于稳定状态，至少短期内曾是如此。这种情况导致一批新兴市场经济体3成为美国的债权国（见图1．3）。想象一下：一些较穷困的国家在借钱给这个富裕国家，这意味着它们在大量积累对这个富裕国家的索取权。随着新兴市场经济体作为工业国家资产持有者的重要性不断增加，无论它们就自己如何配置资金发表什么意见，都肯定会对全球市场产生影响。我们现在通过债券的定价、具体公司的估值、汇率的变动可以感受到它们的影响。
这些只是作为一些迹象表明，发展中国家从债务国稳态下运作到债权国稳态（debtor regimes）下运作的转换，正在（并且已经）在何种程度上导致投资者对这些国家在世界经济中所起作用的感知逐渐发生了变
化。而且，这种稳态转换非常显著，在有些情况下是得助于资本账户上资金的大规模流入，包括通过资产组合投资和外国直接投资的流入，资本流入像涡轮增压一样增强了储备的积累动态。
就在几年前，发展中国家还被视为经济动荡的主要来源，而且理由充分。毕竟，20世纪80年代是拉丁美洲“失落的10年”，在此期间，该地区因增长停滞、贫困加剧、社会状况恶化对全球经济造成了损害；在美国和其他地区，货币中心银行的财务稳健性因该地区的债务重组而受到威胁。在1994年和1995年，我们又遭遇墨西哥“龙舌兰风暴”（tequila crisis）；这场风暴需要依靠大量紧急援助来平息，其中部分原因在于，我们担忧数百万墨西哥人会越过边境进入美国，试图逃避其国内一次严重的经济危机和高失业形势。另外，谁又能忘记1997～1998年的亚洲金融危机和1998年俄罗斯债务违约事件（该事件促成长期资本管理公司的衰亡——一次被视为将威胁全球金融系统稳定的对冲基金崩盘）？
过去几年来，发展中国家已不被视为系统性动荡的一个威胁，更多地被看做全球稳定的一个来源。这一转变在几年前是不可想象的。不过，这种看法已扎下越来越深的根系，现在我们通过多个渠道可以感受到。而且，这种看法已得到事实支持，新兴市场经济体正在对全球经济增长做出贡献，并且它们愿意提供大量廉价融资给美国政府、银行、经纪公司，以及其他私营部门实体。
始于2007年夏季的全球金融市场动荡，突显了新兴市场国际地位的变化。令很多人吃惊的是，市场动荡非常剧烈，在工业国家致使信用市场有些部分停止运转，并让银行间活动陷入瘫痪，而面对如此动荡的形势，新兴市场经济体却表现出很强的复原力。更令人惊讶的是，我们看到在努力维护一些西方偶像级金融机构如花旗集团、美林证券、摩根士丹利和瑞银集团的生存时，有些新兴市场经济体起到了至关童要的作用。
除了表现出很强的复原力，一些新兴市场经济体实际上还充当了市场稳定器的角色，举例而言，想想2007年11月27日的一则公告，该公告称，阿布扎比投资局（ADIA），即阿布扎比（阿联酋最大酋长国）政府投资部门，将为花旗集团注入75亿美元资本。在注入资本的过程中，阿布扎比投资局持有花期集团强制性可转换债券；债券一旦强制转成普通股，将使该机构成为花旗集团的最大股东（股份刚好低于5％）。这则公告的发布时间紧随花旗集团股价大幅下挫之后，股价之所以下跌，是因为投资者对巨额核销的消息做出了消极反应。股价在此公告前一天报收十29•8美元，这一收盘价表示股票自年初以来已下跌40％以上（与同期道琼斯指数4．4％的正回报率形成对比）。阿布扎比投资局将注入资本的反弹了4％。这则消息也帮助道琼斯指数创下5年来最高两日反弹幅度（超过500点）。
数周之后，瑞银集团似如约而至，宣布次贷损失100亿美元，同时表示也有可能售出股份给以新加坡政府投资公司（GIC）为首的主权财富基金。像花旗集团的交易情形一样，瑞银集团的资本注入安排也是发行一笔将转换为股权的债券。这一次，市场同样做出有利反应，因为有迹象表明一批规模大而有耐心的资本将会聚集投资，扮演一个市场稳定器的角色。最后，摩根士丹利于2007年l2月将数笔巨额亏损一并宣布，同时表示，公司已从亚洲获得一笔50亿美元的资本注入。中国通过中投公司购入强制性可转债，这笔转债使中国在摩根士丹利拥有近l0％的股份。
简而言之，我们已经而且将继续目睹发展中国家在世界经济中的系统性作用发生全面转变，这一巨变是发生于金融业、仅在数年前尚不可想象的更广泛巨变的一部分。《金融时报》经济学主编马丁•沃尔夫（Martin Wolf），对发达经济体与新兴市场经济体的角色转换做了很好的记录。同时，他在描述2007年市场动荡背后的原因时说：“动荡的根源在于美国自身，在于其国内信用膨胀和金融创新。不能将动荡原因归咎于外围次要经济体表现出的‘裙带资本主义’（crony capitalism），相反，应归咎于这个世界经济核心国家不负责任的行为。”
利率谜题
过去发生的这些异象是一种更大现象的一种部分。谁又比艾伦•格林斯潘能更好地描述世界上最大债券市场的利率“谜题”？
格林斯潘于2007年出版自传《（动荡时代》（The Age of Turbulence），他在书中为我们提供了这样的情景：“现在是怎么了？我向美联储货币事务部部长文森特•雷恩哈特（Vincent Reinhart）抱怨道。
……
