我们自己制造的魔鬼:市场、对冲基金以及金融创新的危险性
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作者： （美）布克斯塔伯著，黄芳译
出 版 社： 中信出版社
出版时间： 2008-11-1字数：版次： 1页数： 235印刷时间：开本： 16开印次： 1纸张：I S B N ： 9787508613635包装： 平装编辑推荐
中国中信集团董事长、总经理；中国主会科学院金融研究所所长；哥伦比亚大学商学院金融学教授；联袂推荐。
我们努力改善金融市场设计，却导致了市场崩溃，我们试图提高金融市场效率，却引入了市场的结构性风险，我们设法推行貌似公正的监管改革，却使投资风险倍增，我们采取諸多措施来满足众多的投资欲望，却加剧了市场的复杂性。
复杂性下潜伏着大灾难！
危机爆发不可避免！
华尔街的惊世预言，三个月后就变成了现实！
《我们自己制造的魔鬼》一书，以一个局内人的视角，深刻揭示了过去二十多年来华尔街历次危机中不为外人知的微观机制。作者从专业人士的角度分析了历次金融危机的技术基础，认为金融产品的复杂性和紧耦合性难逃其咎。同样值得注意的是，作者出于救世之心，进一步对金融监管提出了忠告。他认为，从技术角度看，现有的监管框架会加剧复杂性，因而不仅于事无补，反而增大了危机的可能性。鉴于此，金融监管的改革方向是提高透明度，向投资者开放原代码信息。在全球金融危机愈演愈烈的今天，阅读此书，会给人恍然大悟的愉悦。
李扬
中国社科院金融研究所所长
股灾为什么一次又一次发生？风险管理为什么在最应起作用的时刻失效？政府监管为什么总是滞后？金融创新为什么常常以灾难告终？理查德布克斯塔伯以其在诸大投行及对冲基金负责风险管理的一线经历赋予读者窥视金融市场风险运作机制的前排座位。作者在书中一再强调：金融市场的风险水平超出我们的想象，因为最大的风险正是那些“不可测度”的风险。此书著于2008年全球金融海啸全面展开之前，相信读者会赞叹作者的先知先觉。
姜纬
哥伦比亚大学商学院金融学教授
在过去25年中，理查德布克斯塔伯多次身处金融危机的旋涡中心。他对各类金融市场、其中发生的种种灾难以及这些灾难的始作俑者所做的生动回顾和睿智剖析就像一部引人入胜的小说，令人无法释手。
伊曼纽尔德曼
哥伦比亚大学金融工程中心教授，《宽客人生》作者
内容简介
2007年7月全面爆发的美国次贷危机愈演愈烈，最终变成一场全球性的金融危机。与任何危机一样，这次危机也有先知先觉者，理查德布克斯塔伯就是其中之一。他的这本书于危机爆发前的三个月，即2007年4月出版。
书中详细回顾了美国历史上的多次金融危机，包括1987年的股市大崩盘和1998年的长期资本管理公司破产，深入分析了现代金融市场，特别是金融创新工具的复杂性和紧耦合性。正是这两个特点形成的机制导致了经济中任何微小的意外事件，哪怕一点点计算错误，都有可能引发市场震荡。本书的分析并不完全诉诸华尔街金融家们的贪婪和阴谋，而是揭示了整个金融监管体制和金融市场所固有的本质特征，以及这些特征如何让华尔街的金融家们走上了一条引发金融动荡的不归路。
本书还细致入微地展示了华尔街的业务细节和行为模式，为我们理清了危机发生的机制和原理。在此基础上，作者认为，基于传统会计准则和透明度要求的监管模式增加了市场的复杂性和紧耦合性，恶化了危机。作者建议采取开放原代码式的监管模式，减弱复杂性和紧耦合性。
作者简介
理查德布克斯塔伯，拥有麻省理工学院经济博士学位，毕业后一直在学术界安身立命，1984年被说服加入不断涌向金融界的学者潮，先后就职于摩根士丹利、所罗门兄弟、所罗门美、花旗集团、摩尔资本管理公司和齐夫兄弟投资公司，负责风险管理和投资组合管理。如果说华尔街是一个经济发电站，那么布克斯塔伯绝对是其中的操控者之一。
目录
导言 市场风险的矛盾性
第1章 1987年的魔鬼们
第2章 城里的新治安官
第3章 所罗门兄弟的兴衰
第4章 所罗门兄弟，收而毁之
第5章 长期资本管理公司在杠杆循环中毁灭
第6章 金融巨头
第7章 复杂性、紧耦合和正常事故
第8章 对冲基金的美丽新世界
第9章 蟑螂和对冲基金
第10章 对冲基金的存在主义
结语 创造是为了毁灭？
注释
致谢
书摘插图
第1章1987年的魔鬼们
1984年夏天，我加入摩根士丹利，它那时仍采用自1935年就开始的独家合伙人制。公司的投资银行家们统治着公司事业的诱人领域，而我则进入固定收益部门——债券部。固定收益是最不吸引人的领域——当然，除非你在固定收益研究（FIR）部门工作，而我正是在这个部门度过了我的华尔街事业的最初几年。
但是，鲍勃•普拉特想要完全改变这种状况。作为前中层保险业主管，他从原来不起眼的位置，被提拔为摩根士丹利固定收益研究部门的负责人。这里所讲的不起眼是指，公平人寿保险公司这家庞大机构，其总部坐落于第七大道和52街的交界处，离位于第六大道和50街交界处的摩根士丹利办公楼不远。当普拉特在1982年进入摩根士丹利时，固定收益领域才刚刚稍微脱离僵化停滞状态。之前，那些像涂了绿眼膏似的簿记员，把分类账堆在斯蒂尔凯斯牌办公桌上，跟踪债券息票的付款情况。
然而，固定收益世界很快成为由数学知识带来的金融革命的先锋力量。美国政府定期发行到期期限从30天到30年不等的各种债券。其中，由于将资金绑定更长时间具有相应风险，所以长期债券的利率一般高于短期债券。如果将不同期限的利率用曲线的形式绘出，就形成了人们熟悉的收益率曲线。虽然各种债券的价格及其收益率会随着通货膨胀、经济衰退和战争等环境的变化而有所不同，收益率曲线上的每种利率都有较大的灵活性，但它们的变动与其相邻期限利率的关系却可以用数学方式加以描述。
在摩根士丹利的关键时期
那些突然涌向华尔街的宽客们的工作，就是探索收益率曲线上的相关性，并开发数学模型，用于从债券投资组合或债券交易操作中获取高于那些思想僵化的投资者的投资回报。至20世纪80年代早期，大量其他公司都已经赶上数字运算的新浪潮。所罗门兄弟的马蒂•莱博维茨已经组建了一个高端的强大团队，负责固定收益组合投资策略和收益率曲线交易。这个团队为所罗门兄弟几年后进军自营固定收益证券交易奠定了坚实的基础。
在摩根士丹利，普拉特想要利用固定收益研究跨越另一道障碍。身为歌剧狂热爱好者的普拉特，想象自己是一位文人雅士，因此他不喜欢处理一大堆最基础的债券这类琐事。他对固定收益研究满怀憧憬，希望将其从停滞不前的交易员手中解放出来，并推进它扮演具有声望的投资银行角色。普拉特曾屡次向我说明，这个想法要求在投资银行内部创立一个投资银行。他将开发出客户愿意花钱投资的产品。然后，作为对他们所获得服务的补偿，这些客户将与摩根士丹利进行交易，而利润明确归于固定收益研究部，因此固定收益研究部将成为卓越的利润中心。为了实现这一目的，普拉特聘请了哈佛毕业的、由物理学家转行为保险精算师的吉姆•蒂利管理保险业务，聘请养老基金专家杰里米•戈尔德负责养老基金，以及奥尔登•托伍斯联络各银行及储蓄机构。他们每个人都领导各自的小团队，致力于从事客户咨询业务和开发新业务。最初，普拉特在1984年将我引进他的部门，成为部门的分析骨干，但一次偶然的机遇，他立即给我重新安排职位，让我承担利润中心的任务。
布莱克-肖尔斯公式
这个机遇来自一个名为“投资组合保险”的新型投资策略，这个新词组不久为投资界带来了意想不到的标志性变化。人们之所以设计投资期货。如果投资组合的价值上升，并超过预设的最低值，那么，对冲将会被减少，从而使投资组合能够获得更多的市场收益。如果投资组合的价值下降，对冲将被增加，因此，如果投资组合的价值最终刚好跌落至最低值，它就能被完全对冲。通过这种方式，当有需要时，投资组合能够得到对冲；而当投资组合价值和最低价值之间存有缓冲时，它又不会遭受市场风险。因为，对冲随时间推进而增加或减少，这种对冲被称为动态对冲。
投资组合保险的对冲方式，是以费希尔•布莱克、罗伯特•默顿和迈伦-肖尔斯的理论研究为基础的。他们的理论成果都集中体现于布莱克一肖尔斯公式，它使得为期权定价成为可能。没有其他任何经济学公式像布莱克一肖尔斯公式一般，为金融界带来了如此重大的影响。默顿和肖尔斯都因此获得了诺贝尔经济学奖（费希尔•布莱克在此奖颁布的几年前去世）。这个公式所蕴涵的理论和数学知识被学术界欣然认可。采用物理学中热传导微分方程的数学知识，以及使用随机微积分的新方法，该公式吸引着学术核心人物，他们似乎从数学的神秘性中得到了疯狂的乐趣。
尽管其推导异常深奥，但布莱克一肖尔斯公式是将数学优势运用于经济学的罕例，它来得正是时候，并可立即适用。首先，存在需要这类定价工具的适销对路的市场——1973年开业的芝加哥期权交易所（CBOE）。也正是在这一年，报界推荐了布莱克一肖尔斯公式，默顿的更为完备的期权定价推导也在这一年发表。1其次，虽然这个公式要求先进的数学知识和计算机处理能力，但它确实以机械论学说的方法奏效了。
在伯克利加州大学的海恩•利兰和马克•鲁宾斯坦这两位金融学教授的努力下，这个公式为金融界带来了投资组合保险。2他们与其营销合伙人约翰•奥布赖恩一起，于1981年创办了一家管理公司——LOR合伙人公司（利兰、奥布赖恩和鲁宾斯坦合伙人公司），销售他们的技术。该公司的技术在此后几年内就被编成电脑程序，为世界上最大的一批投资银行服务。每日伊始，LOR合伙人公司通过运行布莱克-肖尔斯模型，一只10亿美元的养老基金每年需交纳150万美元的费用。
LOR合伙人公司的策略得到了成功实施，它似乎确实为投资组合购买了保险，因为它以已知的成本防止了损失。它甚至还采用了保险业的术语，将最低限额价值与投资组合当前价值之间的差值称为扣减额，而将反复买卖股票中报单与成交之间的价格变动所产生的费用称为保险费。
有了投资组合保险，资金经理人可以锁定收益，而又不放弃持续增值的机会。许多投资组合经理人和养老基金都认为这点非常诱人，尤其是鉴于股票市场的巨大增值已为他们的投资组合带来的影响。LOR合伙人公司迅速聚集了价值数十亿美元的客户投资组合，也引来了大量竞争者紧随其后，包括我在内。至1987年，投资组合保险已经是影响交易决策的推动力，已有超过600亿美元的资产利用这项技术进行对冲。
我的保险推销员生涯
投资组合保险采用的基本期权技术众所周知，所以其他公司也能顺利效仿LOR合伙公司进入市场，提供此类对冲顾问服务。我在摩根士丹利带头领导这一业务领域。开始启动投资组合保险之前，需要几个月时间进行电脑编程和测试。虽然更广泛的投资群体认为这种技术非常复杂，然而，任何接受过良好期权理论培训的人都会发现，这是相对简单的应用程序，我正属于这类人。准备好此程序后，普拉特和我在公司内部传播和推销这个设想。投资组合保险要求我们代表客户承担对冲职责，即充当受托人的角色。在摩根士丹利，能够完成这项要求的只有资产管理部（MSAM）。成就此项目的关键在于，得到负责管理资产管理部的巴顿•比格斯的认可。那时，巴顿才50出头，但随着公司注入一批新鲜血液，他已经成为元老级人物。他几乎每天都在合伙人餐厅内与客户共进早餐或午餐，下午在公司的健身房弥补那些时间，虔诚地一边踏着健身车，一边钻研调研结果。有段时间，我特意安排能够和他契合的锻炼时间，并向他说明投资组合保险能为拓展摩根士丹利资产管理部的产品系列带来的品介绍。在此之前，我接受培训时常常会想，每个学期都讲这样一成不变的课程一定乏味至极；然而后来我却走上了这条路，一个月要反反复复地进行几十次大致相同的讲解。有那么几次，我觉得自己仿佛只是在简单地呼气，我说出的那些话仿佛只是肌肉记忆的结果。但是我付出的那些努力换来了出乎意料的快速回报。在不到一年的时间内，我手上已经掌握了超过30亿美元的对冲资产。这在当时是一笔相当大的数目。
这项业务卷入了平时几乎互不相关的一些部门。我当时在固定收益部，向投资银行业务客户推销一种股权类投资产品，之后，作为摩根士丹利资产管理部的信托人管理这项程序。我为公司的一些蓝筹客户操作投资组合保险程序，其中包括克莱斯勒汽车公司、福特汽车公司和吉列公司。
这种策略被认为处于市场创新的最前沿。投资组合保险并不购买现有证券，而是在合成工具的全新世界中领路，合成工具就是利用动态交易策略创立的动态金融工具。事实上，那时的日本人经常抄袭西方的创新成果，然后对其进行改进，他们预订这种策略主要是为了对其进行反向设计（在一次来访中，一位日本客户带来了一堆电子制表软件，这些软件系统地追踪我们的每日交易变动，进行反向测试，从而推断出我们的对冲模型的工作原理）。我曾无数次前往正在快速发展的公司日本办事处，最后都在那里获得十几个客户。几乎在所有案例中，他们将程序运用于价值1亿美元的投资组合——这个数目对他们来说只是沧海一粟，也是他们认为需要用来向我请教这种程序的最低数额。
利用动态对冲策略，我合成了一些创新的金融工具。例如，我与维克拉姆•潘迪特合作（他之后晋升为机构销售和交易部的主管人，再之后于2005年菲尔•珀塞尔任职期间痛苦地离开公司），采用了XM1指数期货（相仿于道指30）和日本的日经期货，在美国和日本的证券市场发行首批远期期权。我们发行这些作为本金，也即意味着摩根士丹利处于价值上百亿美元的期权持仓的另一方，并采用投资组合保险的动态对冲方法保持账面平衡。
为救生艇奔走
股票市场已经成熟，并存在许多需要保险的地方，这有利于投资组合保险的发展前途。从1982年开始，到1987年8月股市大崩盘前抵达高峰，道指经历了大牛市，几乎上升至原来的3倍。美国凭借行业间的共同协作赢得了持续5年的经济增张。至1987年，市场以指数率向前推进，道指从年初到8月底上升超过40％。
然而，到了10月中旬，市场的第一批裂缝开始显现，而投资组合保险提供的保护开始看上去像个不错的点子。10月16 日收盘后，股市似乎变成了另一个完全迥异的世界。道指从8月底开始就已经暴跌了近500点，卷走了几乎半年的收益。之后，下跌变成了自由落体般地暴跌。10月19日大崩盘的前一周内，股市在2天内下跌4％。10月14日，星期三，道指一天下跌95点，创历史纪录。而在10月16日，星期五，又出现了一个新纪录——暴跌100多点。
随着这个星期一天天过去，股权类产品交易吸引了大量关注。在摩根士丹利，固定收益交易员和销售人员，散开在从32楼到证券交易大厅楼层的楼梯间，观看那种发狂般的场景。股票市场内部设置了股票、期货和期权的挂牌交易行情，通常比固定收益市场安静得多，因为在固定收益市场，交易柜台为了为购入的每只债券寻找新买家而必须将其拿出来供许多客户挑选。围观这个市场失事的人群扩大了危机心理，这最终导致摩根士丹利股票投资部主管安森•比尔德贴出告示，声明“未经许可，闲人免进”。这个告示搞定了乌合之众，但却无法阻挡摩根士丹利的董事总经理们。
10月19日，星期一，在交易大厅观看的人可算是大饱眼福了。期货市场在9点开盘时就开始一连串地抛售。半个小时后，纽约证券交易所开市，在芝加哥的标准普尔期货抛售的带动下，纽约证券交易所也出现了恐慌性的抛盘。买卖之间严重失衡，以至于许多股票甚至还未开盘，其价格就承接前一周的下跌而一泻千里。此情此景，让大部分投资者呆若木鸡。少数胆大者决定“抄底”，其中有一个人在道指每下跌100点后就向我们遭遇了历史上最恶劣的单日下跌幅度，跌幅超过22％。标准普尔期货的遭遇更为惨烈，跌幅将近29％，所以，通常联结期货日均价格和标准普尔现债市场的程序交易无法满足期货交易所的抛售需求。一夜间，这种恐慌就在全球其他股票市场蔓延开来。在纽约股市开盘后的18个小时内，相当干数年国内生产总值之和的财富被席卷一空。
在1987年股市大崩盘后，大量报道试图运用有效市场理论以及以信息为基础的当代经济教条模型来对崩盘加以解释。这一周发生的事件和出现的公告都被搜寻出来，用于分析引发这次暴跌的具体原因。新闻报道带有一些消极色彩，它们本来就一直如此。10月19日的前一周内，商品交易市场出人意料地发生亏损；在两年多的时间内，30年期债券收益率首次上升超过10％；美国众议院筹款委员会通过一项法规，对所谓的绿邮（greenmai1）征税。周末，财政部长詹姆斯•贝克提出警告，美国或许会停止支持美元，从而引发了日本和欧洲的美元抛售行为。
但是，所有这些分析——不论是孤立的还是综合的——都不够突出，不足以成为重新审视市场的可靠根据。1987年的股市大崩盘，并不单单是对新信息做出理性反应的结果。什么样的信息会致使10月19 E1的市场下跌超过20％，但在次日早上又猛涨12％，又在接下去几个小时内下跌10％呢?这也不仅是从众心理的问题。没有什么因素使极为分割的市场投资者会在星期一早上一觉醒来后，决定不惜代价地抛售股票。事实上，是一批集中的特定公司在16日和19日引发抛售狂潮。
可能是因为投资组合保险已经脱离学术圈，所以学界也无法对这次崩盘追根溯源，尽管他们到处探寻大崩盘的究竟，却唯独不在发源处寻找。其实，你不需要是个天才，就能明白，大崩盘的根源在于市场非流动性，以及大获成功的新型投资组合保险策略造成的意外副产品，而我则是普及和实行它们的一个推手。阅读保留条款不幸的是，LOR合伙人公司虽然创造并吸引了无数市场推销“投资组合保险并不是真正的保险，只是试图创造一种类似于保险的保护措施，是一种动态对冲策略。
……
