年报掘金
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作者： 孙旭东著
出 版 社：
出版时间： 2009-1-1字数：版次： 1页数： 357印刷时间：开本： 16开印次：纸张：I S B N ： 9787509510131包装： 平装编辑推荐
牛眼看年报：“地雷”还是“甜饼罐”？解析上市公司鲜活案例：万料、格力电器、中石油、贵州茅台、五粮液、中集集团、佛山照明、科龙电器，坚守价值投资，熊市堪比牛市。
内容简介
这是一本写给价值投资者或者有兴趣成为价值投资者的书，与众不同的是它主要谈上市公司财务报告的分析技术，而不是投资理念。
如果您是一个价值投资者，已经读过本杰明•格雷厄姆和戴维•多德的《证券分析》，却感到书中的案例离自己太远，分析的思路和方法虽然经典，却稍嫌过时，那么，请您马上开始阅读本书。书中的案例全部是近年来发生在国内市场上鲜活的例子，分析的思路则多采用深受好评的哈佛分析框架。哈佛框架注重战略分析，这是格雷厄姆时代还未曾出现的事物。价值投资发展到巴菲特时代，已经极为关注企业的竞争优势，而这正是战略分析大有作为的领域。虽说战略分析被一些财务分析专家认为是很虚的事情，而作者却认为这类似于围棋中的“高者在腹”——不局限于边边角角的争夺，才能有更广阔的视野。
如果您信奉价值投资理论，却对阅读年报、财务分析不感兴趣，不管您是否读本书，作者都要劝您补上这一基础课。畅销书《对冲基金风云录》的作者巴顿•比格斯有着“美国第一投资策略师”的美称，在进人投资界之前，他按照父亲的教导把《证券分析》一书从头到尾细读了一遍，画了重点，还做了笔记，等向父亲汇报的时候，书已经折满了角。正是因为下过这样的苦功，在2004年4月参观北电网络时，比格斯才能够说出：“一个人无须是本杰明•格雷厄姆也能看出这家企业会出事。盈利被夸大了100倍，会计漏洞百出。”中国的上市公司近年来财务舞弊事件层出不穷，投资者显然更应该培养这样的基本功。
作者简介
孙旭东，清华大学金融与财务方向MBA，中国注册会计师协会非执业会员。崇尚价值投资，崇拜巴菲特。现任《证券市场周刊》研究部主任，对资本市场的会计、财务问题和企业战略有浓厚的兴趣。欢迎大家登录作者的博客(http：／／blog．sina．com．cn／sunxudong2001)共同探讨。
目录
前言
第一部分树立价值投资理念
第1章在中国可以做长期投资么
第2章从中石油看价值投资
第1节从年报看中石油
第2节从中石油看价值投资
第3章价值投资者应该如何看年报
第1节财报要动态地看
第2节看年报要仔细
第3节看年报要灵活
第4节看年报要思考
第5节年报是最重要的投资依据
第6节生活可以如此复杂，财务分析亦如是
第二部分从彼得林奇谈起
第4章彼得林奇：借鉴与批判
第5章格力电器：模式取胜
第1节冠军的资本之道
第2节格力电器为什么能与众不同
第3节格力电器的高负债率值得肯定
第4节公开增发合情理，价值判断是关键
第6章投资要关注年报中的异常现象
第1节秦丰农业：亿元造假案探密
第2节宁波东睦：业绩变脸有预兆
附：海螺型材：成本核算有玄机
第三部分财务报告分析框架与战略分析案例
第7章战略分析为什么重要
第1节哈佛分析框架概述
第2节战略分析为什么重要
附一：北海国发：两年后斗转星移
附二：财政部行政处罚决定书（财监〔2005〕71号）
第3节为什么要采用波特的竞争理论作为分析基础
附：为什么存货周转率越高越容易被ST
第4节战略思考在企业财报分析中能做什么
第8章万科：认真学习帕尔迪
第1节为什么是帕尔迪
第2节帕尔迪的闪光点
第3节万科的学习成绩如何
第4节激情背后的理性
第5节未雨绸缪
附：覆巢之下，难有完卵
第6节万科改变战略？
第7节房地产上市公司战略比较
第9章 科龙电器：年报透露造假端倪
第1节难解的成本之谜
第2节没有效益的高成长能够持续多久
第3节涉嫌虚构巨额收入
第4节双管齐下，成本也作假？
第5节巨额资金疑被挪用
第6节顾雏军是经营高手吗
第10章中集集团：失败的行业领先者
附：七问中集
第11章五粮液：战略选择决定未来
第1节专业化投资，产业衰退期的现金陷阱
第2节多元化投资，屡败屡战
第3节战略选择决定未来
第四部分会计分析、公司治理与估值
第12章会计分析发现暗藏利润
第1节对烟台万华提取秘密准备的思考
第2节深能源：折旧游戏大玩家
第3节浦东金桥：成本核算新政策隐藏利润
第4节山东黄金：隐藏“黄金”？
第5节陆家嘴：会计政策目的明确，如何运用现金无计
第13章价值投资者也要关注公司治理
第1节达力中国局
第2节钢铁行业关联交易评析——以莱钢股份为例
第3节金岭矿业：关联方隐性占用上市公司资金
第4节外运发展：破坏股东价值的资本战略
第5节海马股份、宇通客车：负债打新股不值
第6节关注上市公司证券投资三大主题：估值、战略和股东主义
第7节佛山照明：“现金奶牛”真的一心从股东利益出发？
第14章关于估值
第1节价值投资者应该如何看待估值
第2节华泰股份：分析师的预期为什么这么高
第3节动态市盈率？别太当回事儿
媒体评论
非常感谢孙旭东先生为我们、为广大投资者提供了一本如何阅读公开信息、如何正确理解价值投资的案例指南。—般投资者在牛市中很忙，在熊市中则无所事事。与此相反，在当前的熊市中，我们会花更多的时间仔细研究，认真选股。价值投资人更喜欢熊市。孙旭东先生在熊市中不辞辛劳出版此书，显得异类，但值得重视。
——同威资广/同威创投CEO李驰
《年报掘金》用独特的视角向我们展示了财务数据背后的奥秘。它让你发现，其实读财务数据甚至比读小说更引人入胜。一本书最重要的是思想，这本书不仅有思想，而且用丰富的、现实的数据和案例来阐述这些思想，既引人思考，又活灵活现，不可多得。虽然价值投资始终是作者所坚持的理念，但是在现在这样的市场状况下来阐述这个理念，恐怕是再合适不过的。相信读者们也会和我一样喜欢这本书。
—— 清华大学会计系副教授肖星
我读过很多研究价值投资的书籍，对我领悟价值投资之道有很多助益，但是价值投资最终要落实到公司层面，如何看财务报表，如何给公司估值，从而给出适当的安全边际，是—件非常需要功夫的事情。《年报掘金》在这方面给出了众多鲜活的案例，对于我们寻找优秀的企业，避免陷入泥潭公司有诸多启发。对于所有像我这样只满足于大概、抽象地看待企业的价值投资者，这本书的出版是我们的福音。
——资深财经媒体人士周年洋
书摘插图
第三部分财务报告分析框架与战略分析案例
第7章战略分析为什么重要
第1节哈佛分析框架概述
美国学者克蕾沙•G•帕利普、维克多•L•伯纳德和保罗．M．希利合著的《企业分析与评估》（Introduction to Business Analysis&Valuation）是最受欢迎的企业分析教材之一。在这本书中，作者提出了企业财务报告分析的哈佛分析框架。根据该框架，分析人员在进行财务报表分析时可以按照四个步骤进行：
第一步：战略分析
战略分析的目的是确认企业的利润动因和业务风险，定性评估企业的获利潜力。具体内容包括分析公司所处的行业和企业创造持续竞争优势的战略，通过行业分析和战略分析得出对企业的经营业绩预期。战略分析非常必要，它为下面的会计分析和财务分析提供了框架。
第二步：会计分析
会计分析的目的是评估企业的会计数据反映其经营业务的程度。通过识别企业的会计弹性，评价其会计政策和会计估计是否合理，分析人员可以判断企业会计数字的扭曲程度，还原其真实面貌。
第三步：财务分析
财务分析的目的是利用财务数据评估企业当前的和过去的业绩表现及其持续性。财务分析的两个常用工具是比率分析和现金流分析。比率分析着重评估企业在产品市场的表现和财务政策；现金流分析则着重公司的流动性和财务弹性。
第四步：前景分析
前景分析是企业分析的最后一步，着重预测公司的未来经营业绩并评估企业表现。财务报表预测和估价是在前景分析中常用的两个技术工具，它对战略分析、会计分析和财务分析中得出的结论加以综合，并以此为依据对公司的未来进行预测。
第2节 战略分析为什么重要
我们首先探讨的问题是：战略分析为什么重要？
我们知道，战略分析首先要了解企业所处的行业以及企业在行业中的地位，这对投资者而言非常重要。对于投资对象的选择，很多专业投资者是按照“自上而下”的思路，首先判断哪些行业未来的发展前景最好，然后在这些行业中挑选龙头企业进行投资。对这些投资者来说，战略分析是投资前必须要做的功课，甚至有可能是唯一的工作。如果某个企业身处夕阳行业，又或者行业虽然不错，却属于行业中的二三流企业，那么除非有特殊原因，否则它很难进入投资者的视野。
战略分析之所以重要，还因为它可以为下面的分析（会计分析、财务分析和前景分析）提供依据。以会计分析为例，帕利普等认为，战略分析能够检查企业的会计政策与会计估计与其宣布的战略是否相一致。但看看下面这个例子就可以知道它还有其他作用。2002年12月26日，上海国家会计学院教师飞草发表文章《北海国发路演难解财务困惑》，认为北海国发海洋生物产业股份公司（北海国发，600538．SH）财务异常，涉嫌重大造假。我们来看文章的第一部分。
北海国发海洋生物产业股份公司昨天下午（2002年12月25日）在全景网络举行首发4500万股的路演，笔者在网上提出了7个不成熟问题，管理层作了解释，尽管其态度非常诚恳（非常感谢任总回答了我大部分问题），笔者仍然判断北海国发财务非常异常，可能涉嫌重大财务造假，请监管层及投资者明查。
问题一：潜江制药与北海国发，谁是滴眼液老大？（关键问题）
据潜江制药2001年4月份招股说明书称：
“据中国药事信息网，北京在线软件开发有限责任公司1999年9月《眼科用药市场分析报告》显示，国内眼科用药主要企业按销售收入和利润总额排序，我公司均位居第一；1998年按销售金额计算，眼科用药市场占有率为11％；全国滴眼液产量排列前六名的产品中，本公司产品均位居前列，其中环丙沙星滴眼液居全国第一、氧氟沙星滴眼液居全国第二。
公司晶牌滴眼液系列产品的产量、销售量、销售额和市场占有率在全国同行业位居第一；全国滴眼液产量排列前六名的产品中，本公司的产品均位居前列，其中环丙沙星滴眼液居全国第一，氧氟沙星滴眼液居全国第二；本公司的眼科用药全国市场占有率达到11％以上。”
可是，笔者对比了两家公司招股说明书，发现北海国发才是滴眼液老大，请看图表7-1。
从图表7-1，北海国发自1999年起滴眼液销售额一直超过潜江制药，请问这是怎么回事？是否有人在撒弥天大谎？
（此问题一直没有得到回答。在网友强烈呼吁下，任总做出回答。）
任宏伟：谢谢，欢迎对-'2-~中介费用的结算情况进行监督。（答非所问）
笔者提醒：任总，我的第一个问题是与潜江制药有关（飞草 于2002-12-5 15：54：56提交）
任宏伟：潜江制药的滴眼液中包括了化学滴眼液，我公司的产品属生物制品，两者有不同之处。（又是答非所问）
笔者再次提醒：潜江制药说它是老大，可你们才是真正的老大啊，对不对？（飞草于2002-12-25 16：03：56提交）
任宏伟：潜江制药做的很好，我们要向他们学习。谢谢！（再次答非所问）
（我一看任总可能不愿意就此作出正面回答，就转向董事长）
笔者：王总，任总可能较忙，我把第一个问题转到您这边回答，可以吗？（飞草 于2002—12-_25 13：34：02提交）
王世全：感谢飞草提出的问题。欢迎您对我提问，我回答的不好请多批评。任总很忙，没有回答过来，或者没有回答好，我表示歉意！潜江制药与国发相比，潜江肯定是老大。他们一是国有企业；二是老上市公司；三是我们国家眼科用药基地。他们是老大，我们向老大学习。谢谢！
笔者：但为什么你们的收入比他多？恕我直言贵公司是否涉嫌重大财务造假？（飞草于2002-12-5 17：57：44提交）（路演结束）
那么，北海国发是否真的造假了？我在2005年11月份作了后续研究，发现该公司在上市后越发难以掩藏业绩真相。更有意思的是，在文章发表后，有网友提供了数月前财政部就已经下达的处罚决定书，从而证明了飞草和我的判断。详见附一和附二。
战略分析之所以重要，还在于如果不考虑企业所处行业和所实施的竞争战略，简单地以为对所有的企业来说同一财务指标含义相同，那就有可能犯下错误。
举一个了解行业情况对企业评价重要性的例子。2003年，蒲少平先生的一篇对银行业的分析文章引起争议。下面是当时《证券市场周刊》的一篇报道（部分）：
如何评价上市商业银行陈字、王纪平观点交锋！
陈宇 蒲少平
编者按：
近期，本刊产业研究版先后刊登了蒲少平先生的两篇文章（见2003年6月28日，第23期产业研究版，《四家上市银行赢利能力质疑》和2003年8月16日，第30期产业研究版，《银行业整体状况难乐观》）。文章（以下简称蒲文）刊出后，引起了市场巨大的反响，同时也引发了不同看法。
陈宇先生、王纪平先生两人专门行文，对上述文章提出商榷。其中，陈宇先生《对上市商业银行的评价应客观》一文长达万言，态度严谨。对陈宇的质疑，蒲少平三易其稿，认真作答。
限于篇幅，本刊仅就双方在业务构成、赢利能力、资产质量三方面观点交锋登照，以飨读者。
焦点一：业务构成
蒲文认为“为了控制不良贷款，上市银行把钱大量用于购买债券（主要是国债和政策性金融债），导致债券投资收益成为四家上市银行的主要利润来源。若单就对客户的存贷款和中间业务，招商银行2000—2002年是亏损的。”
陈宇观点：商业银行投资国债和放贷类似，目的是获得利息收入来补偿利息支出，从而获取利差。因此，所谓“投资收益”只是利用资产获取的“收入”，而非“利润”，更科学的名称应是“投资利息收入”才对。事实上，在国际会计标准的报表上我们就看不到这一项“投资收益”，而是计入了“利息收入”下的“债券投资”（买卖差价则计入其他营业收入），与“贷款”、“存放中央银行款项”、“存放和拆借同业”、“存放和拆借其他金融机构”等同列，表明其是一项主营业务收入来源，是银行赢利能力的有机组成部分。
明确了这一点，我们再来看看债券投资收入究竟处于什么地位。我们以招商银行为例，因为在四家已上市商业银行中，其投资收入在利息收入中比例最高。
我们可以看到，无论是占用资金还是所获利息收入，无论是绝对金额还是比例，债券投资都不处于上市商业银行各项收入的主导地位：通过收益率水平的比较也可以看出，债券投资并不是银行最赚钱的获利途径（收益率甚至低于总体收益率水平）。不知何来“债券投资收益成为四家上市银行的主要利润来源”的论断？而“如果没有债券投资收益，这些银行近三年就是微利的”之说更难成立，因为这笔资产不进行债券投资，而用于贷款或上述其他各项用途的话，都是可以带来可观收入的。
蒲少平回应：我在原文中就债券投资收益部分的分析，因袭工商企业把投资收益与利润总额相比的方法，没有考虑债券投资的资金成本，由此得出的招商银行存贷款和中间业务亏损的结论是错误的。在此感谢陈先生指教。但这部分只占文章的很小篇幅。
犯此错误的原因，除我疏忽之外，银行年报也起了误导作用。深发展、招商银行和浦发银行的2002年损益表都没有把投资收益放到营业收入中，而是像工商企业一样单拿出来；深发展和浦发银行损益表还写明是投资净收入，让人误以为已扣除成本，可以与利润总额相比。
但因此否定债券投资是上市银行的主要利润来源，则未免走过了头。我谈的是债券投资在利润总额中的比重，但陈先生谈的却是贷款和债券投资在营业收入中的比重。
陈先生在比较贷款和债券投资对银行利润的贡献时，同样没有充分考虑成本，仅仅根据债券投资在营业收入中的比重小就否定其为银行主要的获利途径。言外之意，只有贷款才是银行主要的获利途径。
可是，贷款和债券投资所花的营业费用是不同的。一般说来，业务量越大，营业费用就越大。负责债券投资的招行总部的资产规模是深圳分行的2.5倍，而员工人数只是深圳分行的55％，就可佐证这一点。既然陈先生知道贷款业务的金额比债券投资多得多，而贷款又是分散投到众多企业，必须经复杂的审贷程序，其工作难度和业务量比买国债要大得多，由此产生的营业费用也会比买国债大得多，难道巨额营业费用不侵蚀贷款利息收入？买国债和在央行存款是不会产生不良资产的，也无需很多营业费用。陈先生为什么看不到这一点呢？
……
