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银河证券研究所策略小组
市场经过7月底的剧烈调整，单边上扬的格局已经发生变化。我们认为下半年在房地产投资和基建投资的双轮驱动下，中国经济将实现U型反转，宏观环境继续向好。但是当前资本市场流动性出现阶段性趋紧的态势，会对A股运行造成一定压力，市场震荡风险加大。投资者应保持谨慎，选择具有业绩支撑的防御性板块，以及全面泡沫期下的高估值弹性、低估值约束板块。
市场进入全面泡沫期
从静态估值来看，A股市场TTM市盈率为38倍，各个板块分化很大，经过前一阶段的补涨，钢铁、造纸、化工、公路港口等估值洼地已经被填平，只有金融服务、家用电器、建筑建材三个行业2009年预测市盈率低于25倍，过半数行业市盈率都在30倍以上，处于较高水平。
从历史估值来看，沪深300TTM市盈率已经回到十年均值之上，虽然较历史最高点还有一定空间，但是应注意有两个因素已经发生变化，一是全流通时代来临后，全市场的合理估值应该较历史水平有所降低，二是随着市场的成熟和经济潜在增长率的下降，市场合理的市盈率也会逐步降低。
从DDM绝对估值来看，在无风险收益率3.5%、股权风险溢价5.5%、分红率30%-45%、2009年盈利增长率18%、永续增长率为4%的假设基础上，沪深300指数2009年合理预测市盈率为20倍。如果考虑到目前流动性的极度充裕局面和市场最为乐观的情况，DDM估值推算出来的上证指数最高点位是3400点，当前市场已经处于我们乐观预期的上限，全市场泡沫的特征明显。
此外，从国际市场估值对比来看，A股市盈率位居主要市场前列，低于英国和德国，远高于巴西、印度、俄罗斯等新兴市场；市净率则位居首位，在国际估值比较中完全没有优势。
流动性阶段性趋紧
上周央行首次提出要对宽松的货币政策进行“动态微调”，在最新的货币政策执行报告中，央行对流动性的描述也发生改变，保持银行体系流动性由“总体充裕”改为“合理充裕”。此外，银监会连续发布三份文件对银行信贷进行指导和风险控制，证监会审批新基金的速度有也所放缓。监管层的态度将对全社会和资本市场流动性造成直接影响。
另外，商业银行可用资金有限。一方面，金融机构超额准备金率由去年底的5.11%大幅下降至1.55%，创有公布数据以来的最低点，其中四大国有商业银行为1.15%，股份制商业银行为0.95%，继续下降的空间极为有限，这也意味着商业银行可用的资金已经不多。另一方面，各大商业银行正在陆续收紧信贷，不仅二手房贷款开始控制，新房贷款的条件也较前期更为苛刻。因此，作为传导流动性最重要的载体，下半年商业银行或难以继续通过降低超额存款准备金率、提高货币乘数来推动流动性。
投资策略以防御为主
在当前市场流动性出现阶段性趋紧的格局下，市场的震荡风险会加大，投资者应保持谨慎，适当控制仓位。投资机会上，一是抓住中报行情，选择中期业绩增长稳定的防御性板块，包括食品饮料、农业、商业贸易，二是选择全面泡沫期下的高估值弹性、低估值约束板块，如科技网络、军工概念、医药板块等。
