苏宁电器
09年非公开增发预案点评
中银国际 郑媛
报告日期：2009 年6 月22 日
公司定向增发有助于提高公司市场占有率和推进公司长期发展战略，但是短期经营压力未减。战略转型和营销创新需要耐心和时间。
支撑评级的要点
我们认为公司利用竞争对手国美的财务困境推进战略性积极扩张，有利于其长远的市场份额的提高，但是短期我们仍然认为公司对新扩张门店的经营压力较大，三四线城市的推进并非一帆风顺。
我们预计，2 季度总体来看有可能降幅趋缓，但是预计全年同店仍然可能出现接近5%的降幅，09 年的销售增长将极大依赖于新增门店。
一系列战略转型和营销创新举措能够优化公司的商业模式和内部管理，但是这一切都需要时间的检验和投资者的耐心。以上营销创新活动的增加，也会增加公司的资金需求。
评级面临的主要风险源于地产回暖的家电行业复苏提前于我们的预期。门店绩效下滑大大超过预期。
估值
我们小幅下调了未来3 年的费用率，但是我们仍然维持公司同店增长09 年-5%、2010 年+1%和2011 年+8%的预期和净增加170、140 和150 家门店的预期，我们将2009-11 年归属于上市公司股东每股收益预测由0.56 元、0.65 元和0.76 分别上调为0.57、0.66 和0.78元。同时基于总体市场估值水平提高，我们将公司的目标价由10.80 元提高到14.25 元，对应于09 年25 倍市盈率，维持持有的投资评级。
公司再次启动再融资，源于扩张的流动资金需求
公司拟非公开发行不超过2 亿股 (含2 亿股)股票，其中，张近东先生将以现金25,000 万元-35,000 万元认购本次非公开发行股份。非公开发行股票价格不低于15.00 元/股，募集资金将用于公司250 家连锁店发展项目、6 家物流中心建设项目以及补充流动资金项目。
我们在2 月份深度报告中曾经预计2010 年前公司再次启动再融资，所依据的理由是由于09 年供应商帐期缩短，资金占用相对困难，苏宁可动用的货币资金 (不包括抵押存款)占次年销售收入之比约为10%，低于11%的正常水平，所以如果维持在原有投资水平上，就需要进行再融资。从公司公告的可行性报告来看，公司新开设250 家门店的铺底流动资金需求已经由08 年5 月22 日定向增发项目新开设门店正常年份收入的1/11 增加到1/9，说明公司对于供应商资金占用周期在缩短，流动资金需求量在增加。本次再融资验证了我们的判断，但是提前于我们的预期。
我们比较了公司本次再融资项目对未来内部投资回报率和投资回报期的预期，店均收入出现下降(06 年增发项目预测店均收入8,540 万元，08 年项目预测店均7,450 万元，本次项目预测店均7,240 万元)，由于扩张项目的差异，我们也看到所预测的店均固定资产投入也在下降(06 年587 万元，08 年582万元，本次438 万元)。本次投资回报期的预期较以往项目长，投资回报率也下降，这表明公司对未来预期偏谨慎。
总体来看，我们认为公司利用竞争对手国美电器 (0493.HK/港币1.12,卖出)的财务困境推进战略性积极扩张，有利于其长远的市场份额的提高，但是短期我们仍然认为公司对新扩张门店的经营压力较大，三四线城市的推进并非一帆风顺。当然本次新增门店重点仍然是公司战略市场北京、上海以及粤、川、渝、浙、汉、闽等重点城市和地区。这将进一步其完善连锁布局，使公司在全国范围内的连锁门店布局更加合理，扩大销售规模，同时提高物流配送服务水平。
5 月份同店增长开始恢复，但是全年预期仍然为-5%
我们预计公司5 月份同店增长接近9%，好于4 月份持平和1季度下滑12.8%的态势，当然这和5 月份节假日集中、消费信心逐步恢复以及国内持续出台刺激家电消费政策有较大关系。同时家电厂商大力促销也刺激了家电消费增长。我们预计6 月份后除了空调等季节性家电外其他品类销售可能依然疲软。
截至目前，我们预测公司新增门店60-70 家，但是也关闭了30 家经营效益较差的门店。这也对公司销售收入增长贡献较大。总体来看，单店销售能力下降带来的销售疲软仍然明显。
我们预计2 季度总体来看，有可能降幅趋缓，但是我们预计全年同店仍然可能出现接近5%的降幅，09 年的销售增长将极大依赖于新增门店。
战略转型和系列创新积极推进，有助于长远发展，但是对资金要求加大公司正在实施战略转型，其手段一方面是品类的不断丰富，公司期望通过商品的不断丰富把资源更好地发挥出来，提高单位面积的产出。同时公司采取了系列营销创新，主要集中在包销、定制、规模采购、大单采购、买断以及OEM，所有这些措施实际上是为了强化公司对消费市场的分析与预测能力。提前进行大规模采购，使订单的计划性和准确性更强，同时也可以降低上游厂家的费用，因为这样供应商不仅不用考虑销售成本，而且很多隐形的成本也省掉了。这是供应链的变革，这种变革可以提高公司总体毛利率。我们认为这一系列战略转型和营销创新举措能够优化公司的商业模式和内部管理，但是这一切都是需要时间的检验和投资者的耐心。以上营销创新活动的增加，也会增加公司的资金需求。
小幅提高盈利预测和目标价，维持持有评级
由于公司积极改善供应链管理和强化成本控制力度，以及本次定向增发若能顺利进行会改善公司财务成本，我们小幅下调了未来3 年的费用率，但是我们仍然维持公司同店增长09
年-5%、2010 年+1%和2011 年+8%的预期和净增加170、140 和150 家门店的预期，结果是小幅提升了2009 年至2011 年的业绩预测，我们将2009-11 年归属于上市公司股东每股收益预测0.56 元、0.65 元和0.76 分别上调为0.57、0.66 和0.78 元。
同时基于总体市场估值水平提高，我们将公司的目标价由10.80 元提高到14.25 元，对应于09 年25 倍市盈率，维持持有的投资评级。
