经过长达4年的惨烈调整，目前中国A股市场已经处于或接近底部。A股市场将重建价值中枢，在价值中枢重建完成、新的比价关系确立后，市场才能真正进入牛市。
中国A股市场从2001年6月见顶以来，展开了整整4年的调整行情。上证指数从2001年6月14日的2245点，下跌到2005年6月8日的998点，下跌了1247点，下降幅度55%。如果扣除这4年间新上市股票对指数的影响，2005年低点时指数不足800点，调整幅度超过三分之二。
在经历如此惨烈的下跌之后，中国的证券市场来到了一个关键的十字路口，如何判断中国A股市场的未来发展方向，是摆在投资人面前的一个重大问题。
我们的看法是：2001年以来，A股市场价值中枢极度紊乱。A股市场在经历了4年价值回归过程后，市场总体估值水平已经达到了国际公认水准，但是大盘蓝筹股的较低估值水平与绩差股过高估值并存。A股市场仍然需要通过进一步资金、上市公司规模双扩容来维护估值水平和价值中枢。
目前A股市场已经处于或接近底部。A股市场将重建价值中枢，在价值中枢重建完成、新的比价关系确立后，市场才能真正进入牛市。
一、 2001年以来的A股市场：价值中枢紊乱
2001年以前的A股市场的主要特点是：
1、为国企改制服务，政府时常人为托市，在牛市中为国企改制募集资金。
2、初创市场阶段，法律法规不健全，市场规模很小，容易操纵。
3、资金以散户资金为主。
4、监管松弛：表现为对机构和上市公司的监管松弛，对交易操纵的监管松弛，对信息披露的监管松弛。
5、市场黑庄横行，鼎盛时到了无股无庄的程度。
在这个阶段虽然有种种不合理，但是A股市场有自己比较清晰的价值中枢：那就是跟着政策走，跟着庄家走。市场估值与公司业绩无关，价格上涨主要是操纵的结果。股票价格上，大盘股估值低于易于操作的小盘股。
2001年以来，A股市场开始了急剧的制度调整。仅仅在2001年一年，各种政策、法规、制度、办法、指导意见就出台了近200种。
2001年以来，A股市场发生了巨大变化，这些变化主要表现在：
1、大力培育和发展机构投资者，以培育证券投资基金为主，开放了银行、保险公司、企业年金、社保基金入市。目前，证券投资基金已经有165只，基金规模达3650亿，超过流通市值的35%。市场资金主要构成从散户资金为主，逐步向机构资金为主过渡，固有的市场运作理念发生动摇。
2、对国外投资者开放市场，主要通过引进QFII制度。目前，QFII虽然在A股市场上的投资仅仅70多亿，但是带来了投资理念上的重大变化。
3、调整和改变了融资制度，包括IPO和再融资管理制度。IPO从计划分配上市指标到自由呈报证监会审批再到保荐人制度。
4、开设三板市场，建立了退市通道。
5、尝试解决股权分置，从2001年的国有股IPO和增发减持方案，到2002年10月份的终止，到目前的对价补偿解决方案，每一次变化都引起市场估值的变化。
6、加强监管措施：包括董事长谈话制度、独立董事制度、信息披露制度的设立和改善。
7、发行了一批质量较高的大盘股，比如中国联通、中国石化、长江电力、招商银行、宝钢等。
通过这些改革，A股市场更加规范。但是，连续不断的、高密度的改革使市场在原来价值中枢丧失之后，没有机会重建价值中枢。
在证券投资机构发育的过程中，机构资金占流通市值的比例是逐渐提高的，机构的投资理念和市场其它性质资金的投资理念不断的发生冲突。有的时候机构处于比较尴尬的境地。2003年，机构发动了一次价值投资行情，最后以昙花一现告终。建立了退市机制后，使所谓“壳资源”的价值大大降低。IPO发行制度改革，使市场一直存在两个担心：一是扩容速度加快；二是新股价格较低，老股票的比价会下降。
对市场影响最大的是股权分置改革，在2001年时的增发减持方案，市场用脚投票；在对价改革时代，市场又开展了寻宝游戏。
总之2001年以来，A股市场不断的制度性变革，带来了市场很大的不确定性，市场价值中枢紊乱。
到目前为止，市场已经下跌了三分之二以后，市场价值中枢仍然没有完成重建，在对价补偿以后，非流通股的流通对市场造成什么压力仍然为市场疑虑。市场的比价关系仍然没有完全理顺，A股市场仍然需要时间重建价值中枢。
二、市场估值：折价与溢价并存
此前上海A股的最低市场市盈率出现在1995年，为17.1倍，指数在512点至700点之间。1996年1月19日见到市场低点512.83 点，然后市场展开了一轮上升时间长达5年半、指数上升1773点、涨幅达到246%的大牛市行情。
而2005年8月份的沪市A股市场平均市盈率只有15.79倍，已经低于1995年出现的历史最低水平，具备了发动一轮行情的基础。
1、从历史的角度看：已经是历史低点
2、从国际市场比较看：市场加权市盈率已经接近成熟市场
A股市场加权市盈率与其他市场市盈率的比较：
A股市场平均市盈率已经达到与国际证券市场市盈率水平接轨的水平，A股与H股的比价已经从平均溢价349%下降到15%之内。有7只A+H股股价已经倒挂。
市场加权市盈率与国际接轨，可能隐含着A股市场价值被低估的可能。因为目前A股市场市盈率采纳的数据是全市场市盈率，而国际市场大多是样本股市盈率，比如日经225是225种股票的市盈率，道琼斯30种工业股是30只股票的市盈率，标普500是500只股票的市盈率。样本股本身就是可以调整的，而全市场市盈率是无法调整的。
A股市场是股权分置的市场，计算市场市盈率时应与国外市场应该有所区别。A股由于分为流通股和非流通股，估值形成的机制与国外市场不一样。国外股市的大股东往往在股价低迷或产业周期性低点时增持股票，在股价高涨或产业周期性高点时减持股票，股价波动的幅度比较小。而在股权分置的市场，大股东的股票交易是受限制的，不能在二级市场增减，股价的涨落与增量资金的进出关系密切，而与业绩的变化关系较小。
3、市场算术平均市盈率仍然较高：大盘蓝筹股的低市盈率通过加权拉低了市场市盈率，仍然有相当多的股票市盈率过高
市场算术平均市盈率＝每只股票的市盈率之和／股票总数
A股市场的算数平均市盈率在2004年底时仍然有34倍之多，而当时加权市盈率只有20多倍。
目前A股市场共有A股总数为1364只，市场亏损股票数量为194只，盈利股票数量为1170只。有228只股票的市盈率低于16倍市盈率，其中有88只股票低于10倍市盈率，占盈利股票总数的7.5%，有140只股票在10-16倍之间，占盈利股票数量的11.9%。市场低于加权平均市场市盈率的股票占盈利股票数量的19.5%。
这表明由于19.5%的股票权重比较大，使1170只盈利股票的市场加权市盈率看起来只有16倍左右，而实际上有80.5%的股票市盈率高于市场加权平均市盈率。
在股价泡沫期间由于小盘股易于控盘，炒作方便，A股市场存在着小盘股溢价；而大盘股由于不宜控盘，炒作不便，从比价关系上存在着折让。市场加权平均市盈率与市场算术平均市盈率的差异，是由于低市盈率的大盘股权重造成的，较低的市场加权平均市盈率掩盖了部分小盘股的高溢价。
这种结构性差异，在未来股市价值重估过程中将会有所体现。
4、从部分蓝筹公司估值分析：部分行业存在折让，部分行业存在溢价
即便是大盘蓝筹股，从行业估值的角度看，一部分行业的估值存在折让，另一部分存在溢价。
A股市场各行业蓝筹公司的定价合理程度不一。就周期性行业而言，基础原材料行业(石化、钢铁、煤炭等)的大盘蓝筹公司定价水平普遍有一定程度的偏高，但具有较强盈利稳定性；基于追求相对收益率的投资目标，这些股票的定价风险处于可承受的有限范围内。其次，基础原材料行业以及工业行业内还存在部分定价处于相对合理或偏低的水平的公司，这些品种短期内不存在定价风险，但历史收益状况普遍很不稳定，抵抗行业周期性波动风险的能力较差。此外，周期性消费品中则存在部分定价合理、盈利稳定增长的公司，具有一定吸引力。
就非周期性行业而言，酒精饮料、食品、纺织、医药、零售等非周期性消费品行业中存在部分定价合理且处于持续扩张阶段的龙头公司。而信息技术(包括传媒)行业定价偏高程度较大。其他行业中，银行、电信、航空、电力等行业的大盘蓝筹公司也存在一定的定价风险，但盈利增长有望予以部分抵消，定价风险处于也可承受的有限范围内。
5、以人民币计价的中国资产价值肯定被低估了
从世界银行、国际货币基金组织到各国经济学教授，没有人不认为人民币的币值被低估了。如果人民币被低估了，那么以人民币计价的中国资产价值就一定被低估了。
如果以实际购买力计算，在中国购置同样的资产要比在美国便宜得多。这样看，实际以美元货币资产转换为人民币计价的中国股票是比较合算的。
专家观点: 日本日兴证券中国首席代表宫里启晖认为：
A股的估值目前走入了误区。他说，目前A股市值约4000亿美金，而美国上市的GE和艾克森石油的总市值约为8000亿美金，难道1348家公司不如两家公司值钱吗？
三、 从长期看：经济体的高成长性给A股市场带来一定的成长性溢价
1、中国经济稳定高速成长
2001年—2004年期间，中国经济逐步克服了亚洲金融危机的影响和通货紧缩，经受了SARS的冲击，取得了长足进步，GDP保持了年均8%左右的增长
2003年，中国人均GDP超过1100美元，开始进入了新的国民经济成长阶段。中国已经成为世界工厂，主要工业产品产量均居世界领先地位，其中钢铁产量比世界第二和第三位的日本与美国之和还多，单个产品产量居世界第一位的产品数不胜数。
中国目前是世界第六大经济体，到2010年，中国将成为世界第三大经济体，到2020年时，中国将成为世界仅次于美国的经济体。甚至有专家预测，到2030年时，中国将超过美国成为世界第一大经济体。
在2001年—2004年期间，中国加入WTO，经济体制大幅度与国际接轨。期间成功申办2008奥运会和2010年世界博览会。
中国经济作为世界第六大经济体，A股1300多家公司总市值只有不到32000亿，合4000亿美元，只是GE和EXSON两家公司市值之和的一半；流通市值只有9000多亿，而1997年-2004年间市场融资就达8000多亿。就市场规模而言，美国纽约证券交易所流通的股票总市值就达100.3万亿(折合人民币)，中国A股市值仅占其3%。这与中国经济在世界上的地位很不相称。
2、从主营业务收入看上证50成分股分公司的成长性
上证50主营收入增长分析：
1、1995年(含1995年)以前上市的公司有20家：这20家公司到2004年累计主营收入增长229%。年算术平均增长速度为14.65%。
20家公司最快增长年份为2000年，比1999年增长26.92%，最差的为1998年比1997年为-7.05%。
1996年—2001年，20间公司主营业务成长174%，指数从512点上涨到2245点，上涨246%，充分甚至过度反映了上市公司成长。而2001年—2004年，20间公司主营业务成长188%， 指数从2245点下降到1300点，下降55%，基本没有反映上市公司的成长。
10年间有6家公司的主营收入增长超过10倍：600601方正科技，为79.66倍；600795国电电力，为67.95倍；600652爱使股份为32倍；600717天津港为20.43倍。600705北亚集团为16.17倍；600863内蒙华电为11.52倍。而其余14家公司有7家成长2倍以内，其中1家2004年甚至比1995年下降60%(600609)，其余多在2-3倍之间。
从公司所处行业结构看，成长迅速而稳定的多为周期性行业。
专家观点：耶鲁大学商学院院长杰弗里加滕在《商业周刊》上撰文指出：
中国正在变为制造业的超级大国。中国在世界制造业中的位置，很快就会相当于沙特阿拉伯在国际石油市场中的地位。
2、1996年—2001年上市的公司有12家
12家公司主营业务收入年算术平均增长30.79%。1996年—2001年段上市的样本公司，科技股和非周期性行业公司比较多，因数据起始年份不一，无法做比较。但其中比较大型的公司，如宝山钢铁、上海汽车、伊利股份成长比较稳定。
3、2001年—2004年间上市的公司有18家
2001年—2004年段上市的18家样本公司，主营业务收入年平均算术增长33.77%。作为上证50中权重最大的部分，18家公司基本上以大型公司为主，其中中国石化、长江电力、招商银行为A股中市值最大的几家公司。这批大盘公司的成长性表现不输给小盘公司。
另外，我们也计算了部分非上证50成分股公司的主营业务成长性,比如：佛山照明，2004年的主营业务收入是1994年的2.73倍；青岛海尔，2004年的主营业务收入是1993年的19.23倍；美的空调，2004年的主营业务收入是1994年的12.92倍；长安汽车，2004年的主营业务收入是1994年的7.96倍；福田汽车，同一数据为21.82倍。
这表明：中国经济长期稳定的增长给A股市场和上市公司带来了成长性溢价，目前的A股定价模型没有给这种成长性予以恰当的定位。
四、 目前资金面是历史上最宽松的时期
1、从资金与市值的对比上看：
目前，A股的总流通市值只有不到1万亿，而中国的各类存款有将近27万亿，是流通市值的27倍。加上非流通市值也只有不到32000亿，存款是这一数值的将近9倍，在整个90年代牛市里，这个比例不过如此。就是说即便今天实现全流通，从资金方面来说是没有问题的。
目前，中国所有的商业银行全部是存差行，这与90年代银行头寸紧张的局面完全不同。商业银行存贷比已经下降到了70%，贷不出去的资金只有存到央行，这样会大大影响银行经营效益，银行资金正在寻找出路。
2、从资金结构上看:
目前，中国证券投资基金已经超过165只，总规模约3650亿人民币。如果加上社保基金和银行、保险公司基金 ，规模更加庞大。机构资金已经取代散户资金成为市场主力。
自2002年开放境外合格投资者进入中国证券市场以来，已经有27只国外基金进入中国，这不包括国外基金与中国基金公司合资的基金公司。截止到2005年1月份，已经投资A股71亿，投资基金22亿。
当居民收入和储蓄很少时，居民的支出以满足基本生活需求为主，表现为有很高的恩格尔系数。当居民收入进一步提高时，为应付不时之需，居民收入的较大部分会用于储蓄。如果居民收入进一步提高，居民的支出就将从储蓄型变为投资型。在通过人均收入1000美元的临界点以后，中国居民的投资需求在提高。
现在民间资本的实力已经是今非昔比，民间投资已经占全部社会投资增量的70%。由于缺乏好的投资渠道，民间各种投机资金满天飞。在90年代股市高涨时，私募基金能募集到10亿就很不容易了，而现在炒房团、炒矿团动则征集几十亿资金，民间资金的集结程度和动员能力已经今非昔比。
2005年6月，由于国债减少发行和房地产投机受到抑制，北京的储蓄额当月增加20%以上，比前月增加4个百分点，这说明大量的社会游资正在寻找出路。
五、 宏观经济面临周期性高点
从1999年亚洲金融危机以来，为了治理通缩，中国宏观当局采取了以财政投资为主导，拉动经济增长的办法，推动经济增长。从2003年下半年起，进入了一个景气时期，2005年处于这个景气的最好时期，其标志是低通胀、高增长。2005年上半年，GDP增长9%左右，CPI只有1.6%。
但是，长期依靠投资推动经济增长，积累了大量过剩产能，使经济学家们担心新的一轮通缩来临。一般的认为，2005年年中已经到达了景气高点，也有人认为景气周期会延长半年，但至少都认为2006、2007年是景气调整年，也有相当多的经济学家认为，会重新出现通缩的局面。
从行业看，中国经济结构性矛盾依然突出，瓶颈行业和过剩产能并存，加工制造业产能过剩和瓶颈行业供给紧张的局面并存。
最为重要的是，经济增长模式将面临重大转换，经济增长将会放弃以投资和外需拉动经济增长的模式，转向调整收入分配，通过扩大内需拉动经济增长模式。在这个模式转换过程中，行业的成长性将会被重新评估。
六、 A股市场走势判断
1、A股市场处于大发展的前夜
国际比较
日本：
1955年—1960年间，日本经济年经济增长超过10%，到1960年时，日本人均GDP达到1000美元，其间日经指数上涨500%。
1960年开始，日本经济开始重化工业时代，1961年开始执行经济增长倍增计划，产业国际化、产业升级和对缺口部门的持续投资带动了经济增长。1964年，在东京举办了奥运会，1971年在大阪举办了世界博览会。1955年-1970年日本经济保持了年10%的增长速度。
1960年开始，在充分反映了1950年代经济发展成就之后，日经指数开始了5年调整，调整幅度达到40%。
在1961年以前，日本证券市场以散户为主，随着指数的下跌，1964年、1965年间，日本券商和金融机构到了破产的边缘。最后，日本政府实施了成功的救助。
1965年，日本政府依然在市道低迷时加息，证券市场完成了最后一跌。随着资金从房地产市场向证券市场转移，指数一飞冲天。
中国：
经过20多年的改革开放，中国人均GDP在2003年时达到1000美元，从1993年—2001年间，上证指数上涨了450%。
2001年，中国加入WTO，经济结构开始向消费升级、重化工业、世界工厂方向调整，开始进入起飞阶段。2008年，北京将举办奥运会，2010年，上海将举办世界博览会。
2001年开始，A股指数开始了跌幅超过55%的调整，到2004年时，以南方证券、华夏证券、闽发证券、汉唐证券为代表的一批券商破产或面临破产。建银入主南方证券标志着政府救助券商行动的开始。证券基金已经占到市值的35%以上，逐步取代了散户成为市场主要力量。A股市场已经通过QFII的方式对外开放，银行、保险公司入市已经完成制度建设。
2005年起，中国政府开始打击房地产投机。
2、A股市场走好是有条件的
A股市场走好必须具备以下条件：
a、大规模的制度调整在股权分置改革完成后告一段落，并能稳定执行一段时间，给市场以休养生息的时间，重新建立价值中枢。
b、必须保持一定的大盘蓝筹股新股发行速度，改变A股市场的上市公司结构，稳定价值中枢。必须改变中国最好的公司都到海外上市的状况，使国内股民能够真正分享经济发展成就。四大国有商业银行、保险公司、中国石油等垄断性企业应该尽快在A股市场上市。没有真正的大盘蓝筹股进入，大资金是进不来的。
c、加快对内、对外开放步伐，让更多的资金进入股市。
d、在现有制度框架内加强对上市公司和机构监管。
3、A股走势研判：罗马不是一天建成
市场估值、非流通股对价流通方案和人民币升值预期，已经基本封杀了市场整体下行空间。但是，指数走势仍然会一波三折，个股也会涨跌互现。原因是：
a、价值中枢的重建，仍然需要时间。
b、市场投资理念达成需要时间。
c、宏观经济中近期形势制约上市公司业绩。
d、机构资金虽然将近占到流通市值的约50%左右，游资仍然会与机构进行投资博弈。秉承投资理念的机构，仍然可能在一定时期处于尴尬境地，投机与投资并存的局面还会延续一段时间。
e、高估的股票和低估的股票最终会从不同方向走向价值回归。
对于近期走势，我们估计在年内会以具有股权分置改革预期、超跌反弹、价值重估题材挖掘等的股票上涨为主，短期操作手法上不会有什么重大改变。待股权分置改革完成后，价值中枢重新建立，A股才会真正重归牛市。一旦投资理念达成高度重叠，股指又将进行调整。
专家观点:
罗杰斯是美国著名资本大师，曾经是索罗斯的合伙人，所谓双子星之一。
罗杰斯2004年4月时预言：中国A股将于4—16个月后见底。罗杰斯预言的A股见底时间正好是2005年8月。罗杰斯指出，股权分置的情况以前法国和意大利都曾经有过，政府在全部卖掉股份后，市场迎来了一轮大行情。
