通过在境外设立离岸公司，实现间接海外上市，几年来，蒙牛、盛大、百度等百余家中国企业通过这一“红筹”路径登陆海外股市，而没有遇到任何法律风险。“红筹上市”也一直被证明是企业发展、企业家致富、风险投资基金发财的最便利方式。
然而就在此当口，外管局的一纸文件宣布了好日子的结束。在政府眼里，红筹现象造成的巨量资本“体制外循环”是不可容忍的。而在风险投资基金眼里，他们又遭遇了一次“
多头马车”国情下政策和法律环境不确定的“国家风险”。
一方是强势政府机关，一方是财力雄厚的利益群体，信息不对称下的沟通未果，导致不满情绪在争议和埋怨中积水成河，最终演化成一轮极具冲突性的正面“叫板”。
政府与利益群体之间的这场角力，记录了一个潜规则被打破时刻的嘈杂乱局，折射出一个行业的多元现状，也留下一个仍未得出答案的问题：“任何没被法律认可的，都不一定是合法的”与“任何没被法律禁止的，都是合法的”之间，还有多大歧义？
叫板
9月8日，北京东方君悦大酒店，中华创业投资协会(CVCA)与中国风险投资研究院联合在此召开“2005风险投资圆桌会议”。与会人员包括国内十几家外资风险投资公司(VC)和四五家国内创投公司的代表，以及来自国家发改委、科技部、外汇管理局、商务部研究院和国务院发展研究中心等政府部门的参会代表，共约30人。所有人被反复告知：会议是严格对新闻界封锁的“闭门会议”。
受邀者得知的议题是“讨论整个中国风险投资业的发展”，但会议真正讨论的焦点是两份文件——国家外管局今年1月24日发布的《国家外汇管理局关于完善外资并购外汇管理有关问题的通知》(简称11号文)和4月21日发布的《国家外汇管理局关于境内居民个人境外投资登记及外资并购外汇登记有关问题的通知》(简称29号文)。
紧张气氛从一开始就显现出来：在会议组织者向参会人员发放的会议材料中，赫然夹着香港《文汇报》8月刊登的一篇名为《国家制订政策不能背离大道理》的评论文章，文章的作者是“资深时事评论员”、香港著名的“红筹大王”刘梦熊。
在文章中，刘梦熊指斥11号文和29号文“违背中华人民共和国《宪法》关于‘国家保护居民合法的私有财产’条文的规定，扼杀创业投资事业，打击私营企业发展，破坏整体经济气氛”。他甚至激烈地写到：“(11号文和29号文)令人觉得仿佛时光倒流，回到明朝的‘海禁’，清朝的‘闭关锁国’及计划经济的‘统购统销’！”
“研讨”很快进入短兵相接阶段。十几名创投界大腕拿着两个文件要求与会的各政府官员“逐条解释”。国家科技部创业投资研究所所长房汉廷参加了那次会议，他在接受《商务周刊》采访时回忆道，自己一落座就发现味道不对。
“第一感觉是政府对于创投基金、尤其是境外创投在中国的活动能量其实大大低估了。” 房汉廷说，“两个文件之后，境外创投居然形成了一种气候来跟你中国政府叫板。他们用这样一种方法，想迫使这两个文件对他们网开一面。”
商务部研究院研究员梅新育博士因为提出过引出11号文的政策建议——《中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究》，成为此次会议上被集中质问的对象之一。他向《商务周刊》回忆道，当时自己被通知去开一个风险投资研讨会，“说是座谈研讨，但发现会议的材料基本上就是围攻这个文件的”。出乎他意料的是，会议上“有关方面的那种反应的方式，给我留下了极其恶劣的印象，完全是可以正常解决的事情，搞得蓄意政治化”。
在回复给记者的邮件中，梅新育表现得理性而诚恳：“从事正当经营的风险投资业界并不是我们的敌人，他们的某些怨气很大程度上不过是不了解情况而已。他们听到了太多以讹传讹的报道而没有仔细考虑。对于他们，我们要做的是解释说服，还是应当相信大多数人都是通情达理的。即使有人本意确实是想给我个人和外管局方面一个难堪，我也完全可以把这当作一场考验自己说理能力的挑战，何必一定要把对方当作仇人呢！”
引起轩然大波的11号文事实上只是一个寥寥四条、长约500余字的“通知”。该文件规定，以个人名义在境外设立公司要到各地外汇管理局报批；以境外公司并购境内资产，要经过国家商务部、发改委与外管局的三道审批。也就是说，VC投资退出常用的路径——“红筹上市”的三个环节：注册境外企业、资本注入、并购境内资产都需要报外管局审批。“红筹上市”方式是近两年VC投资的中国企业实现海外上市、自己以IPO(首次公开募股)方式退出的主要途径。
更让风险投资基金们不满的是，11号文出台后，“由于其涉及资本运作操作规程中的审批规则并未明细，不具操作性”，审批实际上处于暂停状态。一些基金经理介绍，自11号文出来后的半年时间，按照11号文规定申报了相关材料的中外合资企业、中外控股公司、外商投资企业几乎都没有被批下来。业内人士介绍，各方面对文件的解读有诸多版本，比如管理权下放到地方外管局的“以个人名义在境外设立公司”，由于没有执行细节，没有申报程序和报批指引等，以至大多数地方干脆因为不知道该怎样进行审批而将申请搁置。此外，据说国务院不同部委之间对两个文件的观点也不一样，至少并不是所有的部门都赞同过于严厉的措施，“操作细则的迟迟不出就与不同部委间的分歧有关”。
对此，国家外管局官员的解释是，根据《行政许可法》，外管局要获得行政许可项目授权之后才能审批，而涉及“跨境换股”的问题要国务院几个部门在一起协商，因此只能等待商务部关于跨境换股的规定出台。“换股规定没出来之前，没有细则。等于我们先挖好一条渠，但是在换股规定没出来之前这条渠还是个无水之渠。”
4月21日，国家外管局颁布了对11号文进一步完善和细化的29号文。但VC们同样对29号文感到失望——29号文中既没有出现他们所期望的“松口”，“也没有解决11号文操作性不足的问题”，反而在29号文出台之后，几乎所有涉及出境的资本运作均在外管局和其他部委的监控之下。如果这两个文件被严格执行，技术上讲所有外资VC的投资退出都会因法律风险而“挂起”，而且新浪、盛大、百度等已通过“红筹”方式实现海外间接上市的企业，也将处于随时可能被法律追溯的尴尬中。
对于外资VC们群起攻击11号文，长期跟踪研究中国创业和风险投资行业的房汉廷解释说，这两年中国相当一部分外资VC有点脱离创业投资的本来特质，变成了“过桥资本”。“在国际上风险投资基金的平均持有年限是5年，而在中国变成了两年。外资VC在中国专门挑比较好的企业，利用他们与纳斯达克市场和投资银行的关系，把这些公司批发性地倒出去，风险投资起到了一个过桥资本的作用。”房汉廷说，“而11号文正击中了这类VC的要害。”
房汉廷对会上“一边倒”指责外管局误伤创业和风险投资行业有自己的看法，他认为这两个文件有它自身的问题，“但这两个文件有错误，并不代表VC就都是对的”。
梅也向记者表示了相似的看法：“这个文件的本意是打击那些违法行为，却让你们受到了意外的妨碍，那么你们这个行当是不是跟某些摆不上台面的、灰色的甚至黑色的东西联系太多了一点？你要想赢得好一点的发展环境，就不应该跟灰色、黑色的东西继续搞在一起，而是跟他们划清界限。”
梅新育强调，对于两个文件的不合适之处，不是说不应该进一步完善。“问题是有些人企图在里面浑水摸鱼，我认为这里面有些起哄的人本身就是应该被限制的，他们做的有些事情甚至‘限制’这个词还不够准确，应该用‘打击’更恰当。”他指责说，“他们有些人的做法纯属有意误导公众，我从中看到的是企图绑架国家政策的利益集团的活动！这也许会为研究中国的利益集团活动方式的人士提供案例。”
在采访中，参加会议的境内外创投公司都拒绝向《商务周刊》透露会议相关的细节和评价。
但据业内人士透露，“会议上施加的压力还是产生了作用”，会上曾论及新法规的改进细节，有政府官员向创投公司承诺，在配套措施和法规没有到位的前提下出台这两个文件是不成熟的，这两个文件最终被新的文件所替换，新的文件将更加易于执行和政府监控。软银亚洲赛富投资基金首席合伙人阎焱告诉《商务周刊》，“他们正在抓紧讨论，已经在改了。”
“11号文”与资本外逃
事实上，11号文并非直接针对风险投资，而与去年一份题为《中国与离岸金融中心跨境资本流动问题研究》的研究报告有关，该课题负责人系梅新育。
这份长达4万余字的报告显示，近年来，在英属维尔京群岛(BVI)、巴哈马群岛、百慕大群岛等离岸金融中心注册的中国离岸公司已数以万计，企业多半花500—1000美元在上述离岸金融中心注册一家公司，此后就能以“外资”身份在中国从事经营活动。
2004年第一季度，BVI、开曼群岛、萨摩亚在中国外资来源地中分别排行第2、第7和第9位。报告指出，离岸金融中心成为中国资本外逃的“中转站”，中国自上世纪80年代以来，大约有4000名腐败官员逃往国外，带走大约500多亿美元的资金。这些官员的资金一般都是通过“可信赖”的离岸公司向外转移的。
报告最后指出，离岸金融中心投资迅速增长是近年来我国资本内流中的突出现象，而海外红筹IPO方式为腐败分子、不良商人提供了侵吞国有资产和公众财产的途径，并推动资本外逃规模进一步膨胀。无论是为了中国金融体系的安全，或是为了改进中国利用外资的效率，还是为了开辟新的利用外资方式，都不能无视离岸金融中心在我国跨境资本流动中的作用。
梅的研究报告在2004年年中引起了国务院的注意，温家宝总理分别给央行行长周小川和中国银监会主席刘明康作了批示，黄菊副总理则批示给前国家外汇管理局局长郭树清和中国证监会主席尚福林，要求金融管理部门尽快洽商提出解决办法。
监管部门由此纷纷出台规范资本流动的相关政策。2004年9月，商务部电话通知各地方部门，对在离岸金融中心注册的公司收购境内资产进行严格审批，严防税收流失和低成本转移资产。各地随即基本暂停在离岸金融中心注册的境外公司收购境内资产项目的审批。当年10月，国家发改委颁布第21令《境外投资项目核准暂行管理办法》和22号令《外商投资项目核准暂行管理办法》，要求境内投资主体及其通过在境外控股的企业或机构，在境外进行的投资项目的核准，以及外资购并境内企业等各类外商投资项目的核准，均需要按不同资金规模上报国家及地方发改委。至今年1月24日外管局发布11号文，民企海外上市红筹通道“无障碍时代”彻底中止。
但梅新育向《商务周刊》指出，11号文的起草过程他完全没有参与，“我也是在文件出台之后，记者告诉我我才看到这份报告的”。他介绍说，自己在写博士后论文《国际游资与国际金融体系》时注意到了这一现象并产生了兴趣，到商务部研究院后申报了《中国与离岸金融中心间跨境资本流动》的课题，他没有预料到会引起如此巨大的反响。
国家外汇管理局资本项目司的一位不愿具名的官员也对《商务周刊》说：“11号文和29号文与那份报告无关，这两个文件从2003年的相关文件中就可以找到痕迹，完全是一个延续性的政策。”他本人即是11号文和29号文的主要起草者。
记者从外管局2003年4月12日颁布的《外国投资者并购境内企业暂行规定》中查证了这一说法，其第九条规定：“外国投资者并购境内企业设立外商投资企业，以其拥有处置权的股票或其合法拥有的人民币资产作为支付手段的，须经外汇管理部门核准。”
一些创投公司也认为，外管局文件的出台有历史必然性。“有些东西不可能永远处于无政府状态之下。” 专注于早期项目投资的VC麦顿投资合伙人邱立平告诉记者一个细节，据说今年2月盛大斥资2.3亿美元收购新浪股权的事件，中国人民银行和外管局是从报纸上才获知消息的。
邱立平说：“你站在外管局的立场上想想，这在美国也是要申请备案的。这么多公司从法律上讲不是中国公司，但事实上又是中国公司，经营和资金活动基本都在中国发生，政府能不监管吗？”
来自台湾的集富亚洲创业投资(香港)有限公司北亚区主管陈镇洪在接受《商务周刊》采访时也认为，11号文出台的深层背景，“是政府部门感觉很多在境外注册又在境外上市的‘两头在外’的公司不受监管，很多因素加起来使他们觉得应该做点事情”。
“我们出台文件的出发点就是防范资产转移、财富流失。”上述11号文的起草人谈起11号文的出台背景时一连用了三个“没有”：“没有一个国家的政府会允许自己国内的企业大规模有秩序地变成境外的企业，没有一个国家会允许本国企业大规模向其他国家迁册(企业更改注册地址)，没有一个国家对这种离岸岛作为外资来源地如此集中的情况不设防。”
红筹“财路”被断
在11号文出台之前，红筹之路几乎是一条处于“监管真空”的阳光大道。
“红筹上市”方式是近两年创业和风险投资基金投资的中国企业实现海外上市、创投基金自己以IPO方式退出的主要途径。一般操作方式是：企业老板以个人名义在英属维尔京群岛等地设立注册资本在1万美金左右的空壳公司，再把境内股权或资产以增资扩股方式注入空壳公司；之后以境外公司名义申请在美国、香港、新加坡等地海外上市，俗称“红筹通道”。相对于国有企业的红筹上市，业内也把多见于民营企业的这种上市路径称为“小红筹”。而作为风险资本的三种退出渠道(IPO、股权转让、破产清算)中获利最高的一种，海外红筹上市成为创投基金的理想选择。这几年，网易、盛大、蒙牛、携程等有VC投资的企业到海外上市，都是采用的这种方式。
据嘉富诚资本研究有限公司董事长郑锦桥向《商务周刊》介绍，国内最早的红筹案例是裕兴电脑，1999年8月，裕兴电脑公司老板祝维沙等人绕道百慕大，实现在香港联交所上市，其间被中国证监会两次叫停。2000年6月9日，中国证监会对境内各律师事务所发出了《关于涉及境内权益的境外公司在境外发行股票和上市有关问题的通知》，要求境内民营企业海外重组上市的必须聘任中国律师出具法律意见书上报中国证监会，以取得无异议函。但后来无异议函在欧亚农业等事件中被证明无效。2003年4月1日，中国证监会宣布取消无异议函。此后，除了保留对国有控股企业境外红筹上市进行审核外，证监会不再对国内民营企业境外上市进行审核及管辖，国内民营企业海外上市的“红筹通道”一直畅通无阻。
与境外直接IPO上市，即H股上市的形式相比，红筹方式没有证监会规定的规模门槛“456”限制(即要在海外上H股的企业，净资产不少于4亿元人民币，上一年度的税后利润不低于6000万人民币，并显示出有增长潜力；按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元)，无需报中国证监会审批，企业上市后能够更为容易和迅捷地进行第二次融资及后续融资。而且通过红筹上市方式可以规避国内很多“对VC不够友好的”法规，比如股票期权的限制、双重征税、外汇方面的资本项目管制等。美国众达律师事务所贾佩琳博士向《商务周刊》介绍说，如果企业不通过设立境外公司间接上市，直接去海外上市需要证监会审批，步骤会比较长。
因此，近年来红筹上市潮涌出境，成为中国风险投资业蔚为壮观的景象。但不得不承认，硬币的另一面，也正是风险投资在国内资本市场退出途径过于狭窄、中国企业海外直接IPO政策不完善的现状。
根据嘉富诚资本研究有限公司的分析报告，2004年中国海外IPO的82家企业当中，64家使用了红筹方式，其中包括中国电力与中国网通。在11号文发布之后，中国风险投资研究院的调查显示，所有被调查创投机构均表示海外IPO的退出方式是无可替代的。
招商局富鑫资产管理有限公司总裁陆耀中对《商务周刊》说，VC的投资不在中国内地退出，最主要的原因还是因为大陆资本市场退出机制不健全，企业上市门槛高。
“11号文是个原则性的文件，29号文基本上是11号文一些完善和细化，但大家认为29号文并没有把问题真正解决了，反而觉得问题更严重了。”北京Zero2ipo清科信息咨询有限公司创业投资研究中心执行总监陈强对《商务周刊》说。
据中国风险投资研究院调查，两个文件出台以后，外资VC有七成被迫搁置了海外IPO计划；四成机构认为其对项目后续再融资以及国际化经营战略带来了负面影响。而Zero2ipo清科公司的数据显示，继2004年第四季度创下历史最高记录后，今年一季度中外创投机构对大陆及大陆相关企业的投资额较前一季度下滑43%。集富亚洲投资公司董事钟晓林甚至认为，“两个文件”的出台使外资的投资环境倒退了20年，回到20世纪80年代合资企业“三来一补”的合作方式。
VC“炸锅”
“外管局现在有点麻烦，天天有人去找他们。”陈强说，“文件影响的不光是VC，还有VC背后的一个庞大的利益相关集团，包括投行、律师、会计师等等，这个链条相关的都受到影响。”
这其中不乏大胆直言者。文件出台后，一位著名风险投资合伙人多次在公开场合评论说“这是一个愚蠢的决定”。他对《商务周刊》说，11号文的本意是要防止逃税，防止外资炒人民币，但是不能因噎废食。他抨击中国一个大问题就是审批过程是没有时间限制的，是个黑箱操作，没有透明化、规范化。“外管局起草文件的是一个很年轻的人，我们跟他谈的时候他根本就不知道什么叫风险投资，这是个滑稽的事情。一个什么都不懂的年轻人起草一个文件出来就能把整个行业给扼杀了，这是太可怕的事情，中国最可怕的事情就在于政策的不确定性，这是最典型的例子。”
自11号文、29号文发布之后，创投基金、民营企业、投行、律师事务所等与红筹上市相关的各行各业就马不停蹄地奔走于政府各部委之间，各种通气会、研讨会、闭门会议、沙龙、圆桌论坛一个接着一个，建议、联名信、决议递交了一份又一份，目的只有一个，就是呼吁政府能尽快出台操作细则，放行“做正当生意”的创投和企业。
今年3月，创投行业内部开了一个圆桌会议，之后由中华创业投资协会出面联合律师和投行人士与政府频繁沟通。中华创业投资协会是国内三大风险投资行业组织之一，该协会副秘书长林莉向《商务周刊》介绍说，他们从11号文出来后就跟外管局接触，“我们开了很多次研讨会，递了很多联名信上去，还设立了公共关系协调小组”。她的感觉是，经过几个月的交流，外管局能够诚恳地听他们的意见，“双方都本着开诚布公的态度，并且已经取得了一些不便透露的进展”。
6月30日，在中国风险投资研究院和中华创业投资协会联合召集下，国内风险投资界21位投资经理和律师代表聚首深圳观澜湖高尔夫酒店，召开《SAFE圆桌会议》(SAFE为外管局英文缩写)，共议11号文和29号文问题。这又是一次创投行业内部的闭门会议，确切地说是外资创投的内部会议，该次会议没有本土创投基金参加。
“会上都是抱怨。”一位创投人士向《商务周刊》透露，“大家普遍牢骚很多，整个情绪很低迷，方案一个也没有提出来，会议组织有点失控，后来就变成了一个牢骚会。”
与会者一致认为，这两个文件的出台，“暴露了中国政策制定方面的随意性、不科学性”。威尔逊·桑西尼·古奇·罗沙迪律师事务所合伙人 Lucas Chang指出，两个文件的出台，无疑会增强那些对中国不太友善的国外创投基金对中国政策不稳定性、法律环境不确定性的置疑。因为这不仅反映了中国政策朝令夕改的问题，也是“多头马车”的问题。
会后，中国风险投资研究院在向国家有关部门提交的《国家外汇管理局11号文和29号文对中国风险投资业的影响分析和政策建议》中提出，希望外管局尽快出台两个文件的补充细则，如明确“境内居民”的概念；对VC区别对待，制定不同政策，对合法经营的风险投资机构进行资格认定；建立外汇登记实行承诺备案制；完善并尽快推出“跨境换股”规定等。
这次会议上中华创业投资协会承诺的将要再组织的一次会议，于9月8日在北京东方君悦大酒店举行。如果说在此之前与国家相关部门的沟通还限于“私下”游说和上书等，9月的这次会议上，创投基金们终于在与政府官员的“正面对话”中，将不满情绪集中发泄了出来。
外管局反驳
虽然没有参加9月8日的交锋，但记者所采访的那位国家外汇管理局官员称，11号文颁布之后，他也多次听到类似的诘难。他对《商务周刊》说：“为什么11号文会让他们恼羞成怒？就是因为这个文件把很多模糊的东西取消了，把没有规则的潜规则给打破了。如果违宪，可以起诉我们或者申请行政复议嘛。为什么没有一家这么做？就是因为这两个文件是站得住脚的。”
这位官员反问记者：“你能想起来哪些民营企业？这些企业还是不是中国企业？”他一一举例说：“汇源、盛大、上海复星、搜狐、网易、建外soho，这些公司在法律上都已经是外资公司了。民营企业外资化已经愈演愈烈，你几乎举不出哪个大名鼎鼎的民营企业没有变成外资独资企业了。”
事实上，此次红筹上市在11号文出台之后遭受如此重大的打击，原因之一正在于它所使用的资金流动渠道与国家要打击的资本外流所使用的渠道是一样的。在政府眼里，由此造成的巨量资本的“体制外循环”是不可容忍的。
“这种模式把中国企业变成外国企业，资产都转到境外去了。”上述官员认为，目前，该资本流出通道已经是中国企业资本流出的主渠道，长期下去，税收流失都是小事，重要的是国民财富流失。“一个省一年的境外投资发生量甚至还没有从这种渠道出去的多。”他说，“我们就是要规范资本流出的秩序，我们想这种资本运作的终点不应该把一个中国的企业变成一个外国企业。出台这两个文件的动机就是要把这些有迁移计划的中资企业还原成它的本来面目——它还是中国的民营企业。”
作为商务部、发改委和外管局等几部委联合动作的一个组成部分，11号文的出台目的很明确，就是以加强“境外换股”规定的方式，遏制国民财富流失。而作为国际收支统计监测部门的外管局，要做的是通过境外投资登记把游离在境外的资本管理起来。
“以前的法规既不是针对创投也不是‘误伤’创投，现在法规也不会针对创投来特别开一条通道，要开都是统一的开，不管是创投还是红筹都是这样。”该官员强调，外管局考虑的是规范换股交易，创投不过是其中一个小类型而已。这种说法显然否定了此前大多数人认为11号文是外管局不了解创投的操作而误伤的观点。
“我要是不懂创投的话，就不会戳动他们的痛处，就不会让他们反弹、跳起来。”这位国家外管局官员说。
据他介绍，我国的红筹上市模式长期以来处于监管空白状态，“这种红筹上市模式从来就没被国家认可过，没有一家得到过国家批准”。在这种情况下，出现了很多“黑箱操作”，比如利用境内外资产评估法的不同，通过不等价收购方式将资本的控制权转移到境外去。
目前，国内进行资产评估主要按净资产评估法，国外则主要按盈利能力即市盈率法。这位官员举例说，比如一家企业在国内算净资产是1亿元，境外mirror公司(即镜像公司，指境外公司与境内公司同投资人、同投资比例、同金额)购买时则会按市盈率法以8亿元来收购。于是，创投基金在境外投资1亿元，从境内看却好像是全资收购了这家公司，实际上创投基金在境外只占1/8的股份，另外7/8的股份被创始人、管理层等持有，这样就完成了对境内资产的“非法转移”。一般来说，创投基金通过简单的增资扩股方式就能完成这些操作。
他又举例说，一台价值8000元的笔记本电脑，如果出口报关价格为1000元，在境外实际所得8000元，这样就有7000元滞留在境外，只有1000元汇进国内，完成核销手续。他指出，这种方式就是逃汇，而小红筹无非就是把笔记本电脑换成了一个企业的资本，“这种通过不等价收购方式将资本的控制权转移到境外，本身就是见不得人的勾当，在中国还实行外汇管制的情况下，是不可能不去管理的”。
该官员一再对《商务周刊》强调，11号文的出台并非是要切断红筹路，而是规范这一目前处于“乱七八糟的混乱状态”的渠道。“我们没有拒绝这种模式，我们只是限制打法律擦边球的那些做法。”他说，“11号文的核心就在于打破了以前市场中的一些潜规则。我们只想创造一个对所有市场主体都一视同仁的、公开透明的、公正的竞争环境。”
而对于文件出台后对创投造成的冲击，文件的起草人表示，这些都在意料之中，政府的目的就是要让目前不公平的竞争环境改观。“过去这种模式是很不公平的，不管是对中资VC的成长来讲，还是对民营企业外资化过程中遵纪守法的企业来讲，还有国内的证券市场，都是不公平的。”他说，“我们鼓励风险投资进入中国境内来扶持中国企业发展，但现在他们这种投资方式完全背离了国家吸引投资来中国发展的本意。”
变通和分化
11号文和29号文出台之后，究竟能不能通过设计复杂的结构“绕过”这两个文件？创投公司们都在试探变通之道。
嘉富诚资本研究有限公司董事长郑锦桥向记者介绍说，所谓变通之道，很多就是在“不允许境外公司直接来并购国内公司”这条上做文章——改变离岸公司的股东结构，先把股权全划在创投基金名下，然后来并购国内公司，并购完之后再在境外把股份转给原始股东。
还有一种方式是在国内做文章，就是将直接并购的公司置后化，在它的上面再成立一个合资公司，合资公司再把股权卖给境外公司。郑锦桥介绍说，“这就绕了一个圈，也有一定的风险，但这样就不用报外管局批准了，因为这只涉及到中外合资企业外资股权的变更，不是外资并购。外资并购指的是同一管理层并购，不是同一管理层只要报地方外管局就行了，那就简单多了。”
这两种方式有利有弊，其中第二种方式的弊端是耗费时间，第一种方式有业绩间断的问题，比如在新加坡或香港上市，要求该公司管理层3年内没有发生重大变化，而第一种方式中至少有三两个月需要变更管理层。
业内人士介绍，其他的方式还有采用看涨期权方式，即给原有股东期权，从而不涉及外汇支付，不需外管局审批，境内企业的股东在境外控股公司的股票发行上市后，择机买入该股票，获得出售资产的补偿；还可以利用“资产桥公司”，即境内居民先用无关联的境外企业收购境内资产，然后再用自己的境外公司收购无关联的该境外企业(或收购股权，或买回境内资产)。但是这些方法都存在很大的不确定性，不仅增加了成本，而且也加大了上市过程中的风险，有可能导致资产所有人对资产失去控制。
但目前这些变通之术都是寄望问题能得以解决前提下的“擦边球”方式，能完全绕开“两个文件”约束的方案目前还没有。“更新的法规没有出来之前，商务部、外管局认不认同，没有人敢说，还是有风险的，没有风险是骗你的。”陈镇洪说。
邱立平也指出，想绕过11号文是掩耳盗铃：“坦率地讲，所有的所谓能绕过去的方案都是不成立的，11号文说凡是中国公民在海外设立公司都要报批，也就是说就不允许你擅自有海外公司实体存在，皮之不存毛将焉附？事实是，如果你不符合11号文、29号文，交易所就不接受你上市。”
这种说法也得到了外管局官员的印证，“这些所谓的复杂结构我们也都掌握了，也都会规范的。”该官员向《商务周刊》表示，这也是外管局下一步发通知要再明确的，外管局要管的是境内资本，只要把境内资本变成境外资本，都要经过报批的手续，“不管你怎么绕来绕去，我们管的是直接或间接的最终控制人。哪怕他是个外星人！”
据本刊所悉，在外管局将要新出台的文件中，“境内居民”的概念会进一步明确为境内资产的最终持有人，不管这个持有人的身份如何变化，只要原始身份是在中国设立的内资企业的所有人，就必须遵循中国的外资管理法规，并在统计外汇的口径管理之内。
虽然表面上怨声载道，但实际上自6月份之后，时局已经进入一个微妙的新时期。陈强认为，事实上两个文件对不同的创投基金来说风险并不一样，人民币形式的本土创投基金基本不受影响，受影响的主要是外资VC以及有美元基金的本土VC。
总的说来，两个文件对投资后期和前期的创投基金、投资技术企业与传统产业的创投基金以及决策权大小不一样的创投基金影响各不相同。业内人士告诉记者，处于投资中晚期的创投基金面临两方面困难，一是时间上相对拖不起，再者是中晚期的股东结构上比较复杂，“也许原来就不清楚，现在结构调整起来，机构的股份没有个人可以代持得了，不像早期公司股权结构比较简单，个人股东之间协调起来很容易”。
此外，相对高科技企业，从事传统产业的企业各方面审计更严，多多少少牵涉到政府资源，可能本来也有一些人代持，股权结构也比较复杂，两个文件出来后，需要重新调整股权架构，对他们的影响肯定比较大。而对于投资决策权集中在美国总部的海外风险投资公司来说，此次11号文对他们的投资活动更是掣肘，因为美国老板“最怕中国的法律风险”，会要求亚太区保守行事。因此，在现有的外资风投公司中，华平、凯雷、华登国际等投资晚期项目的国际资本大鳄受此两个文件的冲击应该更大一些，也最着急。
中信集团旗下中信资本中国基金董事总经理王方路告诉《商务周刊》，实际上现在大家私底下都在“八仙过海、各显其能”地投案子了，“每一家都有每一家的方法和门路”。
6月份之后，陈镇洪进入了今年最忙的时候，他说他趁着这段时间投了不少案子。“我没有时间参加那些会，还是整天跑，这两个月期间我投的案子最多。每一次法规出来的时候，美国的风险投资基金经理就全回去了，他们不敢投的时候我们就投嘛。”陈镇洪的信心来自于集富本身投资的是早期项目，投入之后六七年才退出，“现在不管怎样，先投进去再说”。
“不用等到7年之后，中国政府一定会解决这个问题的。这是我作为长线投资者的一种看法。” 陈镇洪称，他现在投的企业可能新法规出来以后还会再改架构，“再改就再改，没关系的，因为我不是做投资银行的，我们不是花6个月时间走完程序就希望去境外上市，我们三年五年都不想这个问题的。”
陈镇洪的心态代表了大多数VC目前的心理。陆耀中参加了6月30日的深圳会议，参加完后他的感觉还是投案子比较实际一点。“没有用，忍者多福嘛，还是自己做自己的，政府那边给他时间让他们慢慢消化慢慢改，等一阵子自然会解决的。”他告诉记者，目前大家都在做投资，“大家都不讲，低调处理，都在按自己的方法在做”。
“每家有每家的办法，但是每家也不会把自己的办法讲给别人听。”专注在数字媒体领域的戈壁投资基金合伙人徐晨的心态更平稳，他最近投了一个数字杂志项目，刚顺利走过一次商务部的流程。“外管局只管出文件，它没有行政决策权，只要你做正当生意，报批就报批，干净的钱他管你干什么？”徐晨说。
转机
据本刊所知，目前国家发改委、商务部、外汇管理局等有关部委已组成一个联合调查组，在深圳等地调查了解外管局“两个文件”对风险投资行业造成的影响，以便为其下一步出台新的政策法规提供参考。创投基金们希望，问题能由此很快得以解决。
据记者了解，解决之道在三个方向上值得业界期待。
一条是千呼万唤中的《创业投资管理办法》可望近日出台，国家发改委财政金融司金融处副处长刘建钧向《商务周刊》透露，目前发改委与财政部、国家税务总局等国务院10个部委正在联合会签，将于10月20日左右针对国内风险投资和创业投资业发布“一揽子”法律和文件，“可以解决创投业的所有问题”。
第二个好消息是指《关于中国企业跨境换股的规定》也有望于近日出台。商务部政策法规司司长尚明对《商务周刊》表示，目前关于跨境换股的文件正在制定的过程当中。
这一规定是由商务部牵头，会同国家税务总局以及外汇管理局、工商总局联合制定。虽然跨境换股主要是针对国内红筹上市，但这个草案的出台无疑会对中国企业以红筹方式海外上市具有积极影响，它的主要内容是境外公司可以在不支付现金或少支付现金的前提下，与境内公司实现换股。“也就是说不用或少用现金就能实现境外公司并购，也就自然不用向外管局报批。”郑锦桥说。
目前，该规定的草案已经流入业界。记者所知的草案规定，可获准与境内企业进行跨境换股的境外公司只能是两种身份，或者是境外上市公司，或者是特殊目的公司(SPV)，且境外企业的股东除可为外国公司或自然人外，也可是在外国定居的中国公民。对于SPV，草案规定“限期六个月内实现IPO，如果6个月内无法完成境外上市计划，SPV可以延期一次，期限为6个月，且SPV可享有境内企业的经营决策权和收益分配权，但不得将利润汇出境外”。也就是说，草案要求换股的目的必须是上市，如果一年内上市不成功，原来的换股交易无效。
对于“做正当生意”的创投公司来说，这是一个好消息，除了要求他们要掌握好报批的时间和节奏之外，该草案能有效地区分以上市为目的的VC投资活动与资本外逃和洗钱。业界人士认为，如果该规定出台的话，应该可以消除前期外管局11号文与29号文所带来的负面影响。
另外一个好消息是外管局自己会出台一个新的文件覆盖掉11号文和29号文。在本文截稿前，《商务周刊》获得了一份名为《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》的文件草稿，在该份尚未出台的文件中，外管局认可了红筹上市这一路径，但同时也明确了11号文的精神：政府将对这一渠道进行规范和监管。此份文件应该是外管局为商务部《关于中国企业跨境换股的规定》未来出台后准备的配套文件。
该文件草稿界定，所谓“特殊目的公司”，是境内居民法人或境内居民自然人以其持有的境内企业资产或权益，在境外进行股权融资而直接设立或间接控制的境外企业。草稿规定，“境内居民设立或控制境外特殊目的公司之前，应持以下材料向所在地外汇分局、外汇管理部申请办理境外投资外汇登记手续”，“境内居民从特殊目的公司获得的利润及资本变动外汇收入，应于获得之日起180日内全额调回境内，并应经外汇局核准办理结汇”。
但在为红筹上市的资金出境和在海外设立公司提出更高要求的同时，通知也明确允许在境外设立公司，然后以现金或股权来购买或置换境内公司股权，这表明政府对境内企业去境外以股权私募或公募方式募集资金的肯定。
“这将规范资本流出的渠道，越来越多的红筹上市企业会走这条规范之路，应该说红筹方式在境外上市的势头会发展的更好。”郑锦桥认为。
理论上讲，11号文的故事仍然没有结束。不过，有一点很清楚，11号文的出台是中国式的监管，它出台后的一系列故事是中国式的，它的结局也必将是中国式的。
