从早周期转向内需主导
五月宏观数据依旧外冷内热，IPO 渐近压制大盘表现。五月份数据公布完毕，总的来看外冷内热情形延续。内需方面，在政府基建投资推动下，固定资产投资加速增加，单月同比增长38.7%，其中房地产投资继续反弹，1-5 月房地产开发投资同比增长6.8%，高于1-4 月的4.9%；国内消费仍然保持强劲，5 月份社会消费品零售名义增长15.2%，通缩的存在更使得实际消费增速在5 月份进一步攀升，达到17.2%；5 月工业增加值同比上升8.9%，高于4 月份的7.3%，也显著好于1 季度平均值5.1%，显示工业生产显著改善，经济震荡上行趋势不改；但外贸数据仍显赢弱，5月份出口同比下降26.4%，降幅超出市场的预期，显示外需尚无起色，各国还未自金融危机引发的经济衰退中完全走出，其中高附加值产品出口下滑幅度高于劳动密集型低端产品。信贷环境依然充裕，5 月人民币贷款增加6645 亿元，高于4 月份的5918 亿和此前市场预期的4000 亿左右。在结束IPO 改革征求意见后，10 日证监会发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，并自11 日起施行，证监会新闻发言人表示会很快启动新股发行工作，显示IPO 重启已迫在眉睫，上周股指明显受IPO 重启隐忧压制，市场投资标的更多转向防御性以及前期滞涨的板块。具体从行业来看，上周表现较好的行业集中在消费板块（包括食品饮料、旅游酒店、零售等），一方面受5 月份消费数据继续向好支撑，另一方面，消费板块前期滞涨具备一定估值优势；而出于防御性考虑以及世卫将甲型流感警戒级别升至6 级消息刺激，医疗保健板块表现突出；IPO 重启的收益板块（证券、保险）则录得上涨，银行板块则因信贷规模超预期增长保持升势；大宗商品个股近期表现趋弱，对于油价和国际商品价格敏感度也明显降低，有色金属及煤炭相关个股表现落后于大盘。
预计上半年业绩同比下降18.8%，降幅较1 季报有所收窄，2 季度业绩环比继续增长，隐含下半年业绩强劲复苏的预期，实现目前全年盈利增长的可能性较低。根据我们自下而上的盈利预测汇总，上半年净利润同比下降18.8%，与1季度降幅22.9%相比有所收窄，2 季度业绩环比增长10%，均显示随着经济持续复苏，企业盈利也开始呈现见底回暖的迹象，其中金融行业下降11%；非金融行业下降28.2%。具体行业来看，石油天然气、电力、建筑建材、房地产、证券、食品饮料、医药、信息技术软硬件、电气设备等行业净利润仍维持同比上升，显示较明显的防御性。前瞻性的看，结合上半年盈利下滑预测和研究员对09 年全年盈利回升的预期，自下而上的盈利预测隐含下半年盈利将同比上升66.8%，反映了行业层面强烈复苏的情形。其中，金融行业盈利同比上升54.7%，非金融板块盈利同比上升79.9%，其中有色金属、钢铁、化工、造纸、电力、保险、航空、建筑工程、汽车、食品饮料、农业、航运等行业盈利同比反转幅度超过100%，而盈利维持同比下滑的行业仅有石油天然气、煤炭、电信、服装纺织等。另外，上半年利润仅完成全年的47%，而去年同期则完成全年的65%，让我们对未来盈利行业层面强烈复苏的预期保持审慎的态度。
行业配置从能源、大宗商品等早周期品种转向金融、消费等内需主导板块。经济见底复苏预期强化以及流动性充裕此前推动市场持续上涨，市场指数估值已经恢复至历史平均偏上的水平，言泡沫化时机尚早。由于实体经济复苏总是滞后，这种预期推动下估值快速扩张带来的股价上涨常见于经济复苏的早周期；进入中期股价持续上涨的动力将会减弱，而更直接取决于实体经济及企业盈利的恢复能否跟上市场预期，呈现行业分化的特征。随着经济复苏趋势明确，数量型放松货币政策导致长期通胀预期上升的副作用更加引起市场关注，关于美联储货币政策有可能出现微调的市场预期开始抬头。尽管我们认为货币政策在三季度出现转向的可能性很小，但是市场的这种预期已经影响到近期美元走势以及能源、大宗商品价格的波动性加大。在三季度实体经济有望进一步改善的预期下，以内需为主导的金融行业及消费行业增长的确定性更高。经济持续复苏趋势以及长期通胀预期上升有利于金融机构。净息差已经见底并将在下半年逐步回升，短期流动性不会收紧，贷款增速目标进一步上调，银行资产质量好于预期有助于提升盈利可预见性，银行2010 年净利润将有5-10%的上调空间；券商更直接受益于IPO 重启、创业板等资本市场制度化改革；保险公司受益于长期通胀预期上升带来的收益率曲线陡峭化趋势，IPO 重启亦明显受益。随着经济的逐步改善和收入的增长，消费者信心的恢复和预期的好转将带动消费的进一步上涨。今年4 季度如果CPI 转正，则有利于整体消费热情的进一步回升。上半年股市和房市回暖带来的财富效应，可选消费品有望持续复苏。另外，上半年降价去库存化结束有助于企业盈利恢复。
